告别失去的三十年！日本股市暴涨，美债遭集体抛售

日本抛售美债买日债，中国抛售美债买黄金，当前美债主要靠美联储支撑，呈现美国自产自销的状态，美债和美元汇率属于联动关系，本质是美元贬值与加息的二选一问题。

债券是复杂且难以理解的品种，它的简单在于利率、汇率逻辑理性，不像股票市场依赖讲故事；复杂在于大众对其计算公式、理性基础较为陌生，理解过程需要耗费较多算力。

日本过去20年是全球最廉价的资金来源，衍生出著名的套息交易（Carry trade）模式：借入成本极低的日元，卖出日元买入美元，再投资高收益的美债与美股。这种交易模式在当前的利率和通胀环境下正在丧失吸引力，不过丧失速度较慢，因为短端利率仍受央行控制，上升速度偏慢。

套息交易过去催生了日元贬值和日股同步上涨的相关性，原因在于日股盈利主要依赖海外美元收入，日元贬值会大幅提升以日元计价的利润，这是过去很长时间日本汇率和日本股市强正相关的核心原因。

当前从长端利率来看，市场已经开始对日本主权信用进行风险定价——短端利率由央行控制，长端利率由市场决定。对冲掉汇率敞口后，日债实际收益率已经高于同期限美债，日本寿险、养老金这类厌恶波动的机构，更倾向于选择家门口的无风险高收益，而非远渡重洋承担汇率与信用风险，因此这些机构开始卖出美债、买入日债，资本流动存在从流出转向回流的可能。

从逻辑看资本回流会支撑日元升值，此前日元为何持续下跌？实际上日元下跌趋势已经改变，年初以来日元兑美元已经升值0.4%，当前升值正是资本流动转向带来的变化，当然行情变化由多重因素推动，难以单一归因。

转向权益资产来看，资产减去负债即为权益，逻辑清晰易懂：2012年之后，日本国内资产端企稳，外部资产持续改善，整体资产质量明显提升，同时利率维持极低水平，债权人分走的收益很少，资产端收益扣除债权人部分后，大部分收益都归股东所有。

2013年以来，日经25指数年化收益率达到13%-14%的趋势性高收益，大部分由股东收益提升贡献，2020年巴菲特借入日元债务买入日股，是非常精准的投资选择。其中日本商社中，丸红股价上涨九倍，三井物产上涨五倍，涨幅十分夸张。仅从资本市场来看，完全感受不到日本“失去30年”，对比同期沪深300，2013年到25年底十二三年间，全收益指数年化约为6%，收益率仅为日本股指的一半，复利作用下差距十分明显。

除了经济基本面，日本交易所制度也发生了重大改革：2022年之后，东京交易所推进大幅制度改革，提升流动性，吸引外资，倒逼企业提升价值。2023年3月，东交所推出估值提升计划，当时东交所约一半股票破净（市净率小于1），2024年1月推出点名制度加退市威胁，针对市净率小于1的企业，强制要求解释低估值原因，提交资本效率改善计划，内容包括回购、分红、剥离非核心业务等；不提交计划的企业会被公示名单，明确2026年起对持续不达标的企业启动退市程序。

这套改革推行后，2026年前两个月日本股指收益率超过13%，成为全球主要发达国家股市中表现最佳的市场。收益率牛冠全球，除了全球化因素，制度改革贡献很大，尤其是前两年推动作用明显，让股市更加健康，这套估值提升的硬约束也受到海外投资者认可。

讲完日本债市、汇率、股市的资金博弈，对应上期提到的达利欧六阶段模型，日本当前处于第四阶段末、第五阶段初期，整体情况尚可：已经走过繁荣顶峰，泡沫完成出清，私人部门去杠杆结束，政府部门杠杆率极高，但社会整体偏稳定，没有崩溃或革命迹象，处于温和、被动、有序重返正常化的过程。当然不同社会差异极大，六阶段模型并非标准模型。

这就像经济周期中的美林时钟，它只是对最常见经济表象的总结，实际不同经济体、不同阶段的经济状态经常偏离美林时钟的规律，本质是底层要素组合千变万化，并不严格按照周期路径走。还原到动力学机制就能发现，美林周期只是简化的理想型周期模式，拆解动力因子后解耦，可以得到更丰富的表达，对应双层全天候、三层全天候策略，提升了分析维度，更容易解释千变万化的经济与市场现象。

对应到日本四个子系统来看：

第一，对应适应功能的经济系统表现不错，很多产业具备全球竞争力，海外收入占比较高。

第二，对应目标达成的政治系统，这次选举后出现了战后罕见的权力集中，值得重视。

第三，对应整合功能的社会系统底子较好，但初次收入分配差距不小：基尼系数越接近0代表收入越平均，日本2023年初次分配（工资薪金）的基尼系数达到0.58，超过0.4的国际警戒线，属于偏高水平；90年代之后日本就出现了中产萎缩的“格差社会”特征，中国参考的初次分配基尼系数约为0.5。

日本还存在结构性问题：相对贫困率（可支配收入低于全国中位数收入50%的人口占比）达到15.4%，在七国集团中仅低于美国的17.8%，德法等欧洲国家仅为8%-10%，日本排在倒数第二。日本非正规就业人口占比达到37%，日本官方定义的非正规雇佣包括兼职、临时工、派遣制社员、契约制社员，不含自雇，这个占比在发达国家中仅低于荷兰的45%，美国仅为15%。这一结构源于日本正式工保护强度高、解雇难度大，很多企业实行终身雇佣，因此企业更倾向于用非正规雇佣规避用工风险，兼职占非正规雇佣的约50%，从业者多为女性和老年人，这部分群体收入和保障被系统性压低，进一步固化了就业双轨制，资本收益与劳动收入呈现撕裂状态：资本收益持续向好，劳动收入差距不断扩大，顶层依靠资产增值，底层受通胀侵蚀，实际收入压力较大。

财富分配层面，日本前10%的阶层占有56%的社会财富，财富基尼系数达到0.65，在发达国家中仅次于美国，美国前10%阶层占有70%的财富，财富基尼系数0.85；OECD发达国家的平均水平是前10%占有48%的财富，财富基尼系数0.58。参考非官方机构测算数据，中国财富基尼系数与日本相近，略高在0.6-0.7区间，以财阀著称的韩国财富基尼系数为0.63，并没有外界印象中那么高。

日本虽然初次分配、财富分配差距都较大，但通过税收、社保、养老制度的二次分配，收入基尼系数降到了0.38，处于比较合理的水平，中国二次分配后的基尼系数约为0.46，表现尚可。