盈利不足两月 百济神州豪掷20亿美元押注三抗

从“年年巨亏”到“首年盈利”，百济神州用了十五年。当这面象征盈利喜悦的旗帜刚刚升起，百济神州在此节点选择花费重金与一家biotech企业达成BD（授权交易）合作。

4月27日，距离百济神州（Nasdaq：BGNE；06160.HK；688235.SH）发布2025年“首年全年经营性盈利”的业绩报告刚满两个月，百济神州发布公告称，其全资子公司百济神州广州与华辉安健签订独家选择权、许可与合作协议，获得其靶向PD-1、CTLA-4及VEGF-A三特异性化合物（包括HH160）在全球范围内的独家开发、生产和商业化许可。

这笔交易的财务结构具备明显的对赌性与耐心——百济将先行支付2000万美元首付款，若后续行使选择权，则需另行支付1亿美元行权付款，后续开发及监管里程碑完成时，华辉将获得最高3.74亿美元的付款，销售里程碑全部达成后，华辉将额外获得最高15.3亿美元的里程碑付款。此外，双方还将就百济神州参与华辉安健潜在的融资事项进一步协商。

上述技术条款背后更值得深挖的是人物与资本的关联纽带。根据公开信息，本次交易因百济神州非执行董事王晓东兼任华辉安健董事，被认定为关联交易。华辉安健是北京生命科学研究所体系下孵化的代表性肝癌和肝炎抗体研发机构，2026年1月其开发的全球首创靶向乙肝和丁肝病毒的立贝韦塔单抗已获得中国NMPA批准上市。百济神州则是从北生所率先转化出Best-in-class创新药泽布替尼的全球化企业。

从王晓东的北生所，到百济神州与华辉，这三者背后潜在的科研互哺与转化链条本属医药界多年熟知的“派系红利”，然而此次交易在利润“刚刚回正”仅两个月时点即宣布，其用意显然不只是内部撮合那么简单。

“单核驱动”的隐忧

财报数据显示，2025年全年，百济神州首次实现了经审计的全年经营性盈利。公司全年营收382亿元，同比增长40.4%；归母净利润14.61亿元。

在去年同期净亏损高达50亿元的基数上，一年内实现扭亏，盈利额较上年增长超过64亿元，泽布替尼全年全球销售额达280.67亿元、同比增长48.8%的成绩单，的确配得上“漂亮的拐点”。

可是，在一条充满惊喜的财务曲线的镜像中，依然藏满争议和潜在的担忧。

一方面，泽布替尼占总营收的比例高达73.5%，在整个产品收入中更达到74.3%，“一个单品撑起一家全球药企”的局面过于集中；另一方面，泽布替尼所处的BTK抑制剂赛道正在浮现内卷：美国市场竞品伊布替尼已经自2026年1月1日起降价38%，百济神州管理层虽然自称“百济有信心让泽布替尼成为同类最优”，但竞争对手以价换量，将对这款百亿级产品的收入和定价造成持续的压力。

不仅如此，全球BTK抑制剂的市场规模到2031年预计达96.25亿美元，年复合增长率仅为5.0%左右。泽布替尼先前几年的翻倍式增长已不可能长存，后继增长的天花板越发显现。

外显的“隐忧”，促使百济神州管理层及时前瞻。在2月业绩发布会上，管理层便首次提及免疫学科管线将成为下一阶段的投资重点，目标是“在未来2—3年内确定1—2个可作为核心资产的分子”。

HH160恰好弥补了这一空白。

HH160是华辉安健应用自有PolyBoostTM多特异性抗体平台开发的三特异性抗体，同时靶向PD-1、CTLA-4及VEGF-A这三个已被临床验证的肿瘤免疫和抗血管生成靶点。在临床前概念设计上，HH160的亮点是“三合一”协同机制：抗PD-1恢复T细胞抗肿瘤活性，抗CTLA-4进一步增强T细胞免疫应答，而抗VEGF-A则抑制肿瘤血管新生并改善肿瘤微环境，三种机制通过一个分子打包完成，提升疗效的同时实现肿瘤区域特异性分布，降低治疗相关副作用。

在这一靶点组合机制上，PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体是当前肿瘤免疫领域迭代的一个重要方向。华辉安健曾在2025年美国癌症研究协会（AACR）年会上发布了积极的临床前数据，但截至2026年4月，HH160仍处于临床前阶段。

目前，行业中基石药业在同靶点的三抗药物CS2009已进入Ⅰ/Ⅱ期临床，并已公布了展示良好安全性和耐受性的Ⅰ期阳性数据。百济神州在当前时点以20多亿美元的潜在金额，引入一款尚处于临床前阶段的资产，究竟是先锋布局的魄力，还是过于提前的豪赌，市场评价可能存在两极分化。

有业内人士认为，同一赛道上跑在前面的选手不止一个，这说明一点：HH160暂时既不是“全球首创”，也不能确保“同类最优”。百济神州未来需要承担从临床前推进到临床上市的全部大额投入和对赌性监管审批的成本。

资金、耐心与赛道拥挤

手持HH160，百济神州想要大步逼近IO 2.0赛道并非没有底气。

百济神州已拥有两大重磅商业化产品（泽布替尼与替雷利珠单抗），成熟的全球开发团队和权益导入逻辑，且刚刚交出首年盈利的成绩单，能够更好地提升自身新产品开发的融资能力。

但三个无法绕开的挑战依然摆在其面前。有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出，一方面，研发资金的可持续性难题。尽管百济2025年彻底扭亏，但从历史上看，百济常年研发投入远超对手，近五年来累计研发投入超过630亿元。加上2026年营收增速据管理层初步指引为16%至20%，较2025年的40%增幅已明显下降。

如果HH160未来需要支付数亿美元的里程碑款，以及从Ⅰ期至Ⅲ期临床动辄数亿美元的研发费用，将显著考验百济已进入“提速放缓期”的自有现金流。

另一方面，协同产线兼容性的挑战。已上市的药物企业目前极少推出重磅的三特异性抗体类产品。三特异性抗体药物的CMC（化学、制造和控制）生产难度高于传统单抗，大型Ⅲ期临床试验存在较大的工艺失败风险，且一旦获批，全球供应链与商业化市场营销结构的调整也是个难题。

即便如此，仍有业内人士认为，百济神州具备全球化优势团队与多区域开发经验，能够有效推动HH160从临床前阶段向临床阶段转化。

此外，赛道提前拥挤带来“提前内卷”，最值得百济警觉。在PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体方向，基石药业已跑在前面——在2025年ESMO公布了国际多中心Ⅰ期阳性临床数据。同时，PD-1/VEGF双抗赛道本身就在拥挤分化中，甚至有跨国合作方选择了提前放弃。HH160在进入临床Ⅱ/Ⅲ期之前，如果基石等竞品CS2009已实现关键Ⅲ期临床证据突破，那么HH160即使拿到全球权益，也不得不陷入“第二上市”甚至“被动降维”的竞争格局。

在直接财务与管线角度之外，需要关注另一条潜藏的暗线。百济神州在2026年4月初完成了董事会重大重组方案，“延续创始人王晓东科研基因的同时，引入资本、财务、科研三大领域的全球顶尖人才”，其用意在于为下一个十年的全球竞争构筑护城河。这种做法意味着科创基因驱动的百济已经开始在传统的“科学家技术班子”模式中，纳入更多基于产业化和全球化格局的考量。

如果从这层思路再审视HH160的引进，王晓东作为“隐性桥梁”，其北生所系统性孵化华辉，再由百济支付高额权益金引导华辉走出纯肝脏疾病领域，直接跃向实体肿瘤IO 2.0高地，更像一出“老搭档叙事”的战略互输。

下一个泽布替尼是否会来自HH160，在当前临床前的阶段里不可能有人给出肯定答案。但百济神州管理层释放的信号已经足够清晰：免疫IO 2.0赛道不是“要不要拿”，而是“借谁来拿”。借华辉HH160之“道”，王晓东与北生所体系从论文到临床和市场，再度完成从源头创新到商业回报的价值闭环。

“对市场而言，HH160协议刚刚落地，百济承担了巨大的临床变数和远期付款对价，但另一方面，它也是百济用最快的速度补齐肿瘤免疫迭代缺口的选择。”前述分析师指出。

2026年，从首年盈利开始，百济神州正式站在了一个新的、高度不确定的爬坡起点：上一程靠“一个泽布替尼”引爆的早期全球化价值已站定，这一程将取决于“下一个百亿大单品”是否真正能从一个临床前的分子长成。