百亿“治痔大师”增长放缓，眼科皮肤产品能否解困？

雷达财经出品 文|彭程 编|孟帅

年销2亿支麝香痔疮膏的马应龙，日前交出了2025年的业绩答卷。

2025年，马应龙全年实现营收38.67亿元，同比增长3.72%；归母净利润5.81亿元，同比增长10.11%。

尽管去年利润增速跑赢营收增速，但相较2024年，公司这两项财务数据的增速均明显放缓。

与此同时，2025年，马应龙的销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长8.33%、15.41%、17.13%，增速均超过同期营收增速。

分产品来看，2025年，治痔产品以一己之力为马应龙贡献44.77%的营收，核心单品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓年销分别达到2亿支、3.32亿支。

不过，马应龙王牌产品所处的痔疮类药品市场，正面临一定的增长瓶颈。为了构建更为合理的营收结构，马应龙近来大力发展大健康产业。

目前，公司已逐步构建起以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局。尽管非治痔产品增长明显，但前者距离成为公司营收支柱仍有一定的距离。

而马应龙医药商业板块下的医药零售业务，还在去年遭遇合规挑战。去年3月，武汉市医保局通报，武汉马应龙大药房连锁股份有限公司彭刘杨路店和惠济路店，因违反相关规定被解除医保定点服务协议。

此外，受门店调整影响，去年，马应龙的医药零售规模及净利润同比下降。

截至4月28日收盘，马应龙报收25.9元/股，最新市值为111.64亿元。

年销2亿支痔疮膏，业绩增速有所放缓

据马应龙4月24日晚发布的年报，2025年，公司全年实现营收38.67亿元，同比增长3.72%；归母净利润5.81亿元，同比增长10.11%。

马应龙在财报中表示，得益于产业结构优化的影响，公司的整体利润增速快于营收增速。

不过，雷达财经注意到，2024年，马应龙的营收和归母净利润分别实现18.85%、19.14%的增长。与之相比，公司这两项财务指标去年的增速均有所放缓。

在费用端，2025年，马应龙的销售费用为10.15亿元，同比增长8.33%；管理费用为1.32亿元，同比增长15.41%；研发费用为0.78亿元，同比增长17.13%。三项费用的增速，均超过公司同期营收3.72%的增速。

现金流层面，2025年，马应龙经营活动产生的现金流量净额为6亿元，同比增长20.67%，经营性现金流改善明显。

不过，公司去年投资活动产生的现金流量净额为-8.62亿元，而上年为2.64亿元，主要因期末持有未到期理财产品金额较上年同期增加。

就在2025年年报发布同日，马应龙还披露了2026年一季报。今年一季度，公司实现营收10.12亿元，同比增长4.46%；归母净利润2.13亿元，同比增长4.43%。

今年第一季度，马应龙的营收增速虽较2025年全年略有回升，但仍保持个位数增长；而公司的利润增长，则较去年全年进一步放缓。

值得一提的是，4月24日，马应龙发布公告称，为充分使用公司闲置自有资金，盘活存量资源，发挥资金的最大效益，在不影响公司正常经营及有效控制投资风险、保障资金安全的前提下，公司使用闲置自有资金开展委托理财。

公告显示，马应龙计划使用不超过20亿元的闲置自有资金进行委托理财。本次委托理财额度授权使用期限，自本次董事会审议通过之日起至次年年度董事会召开之日止。

据悉，本次委托理财资金将主要用于购买安全性高、流动性好、发行主体优质的中低风险理财产品（风险等级不超过R2）。

此外，根据董事会审议通过的2025年度利润分配预案，马应龙拟向全体股东每10股派发现金股利7元（含税），合计分红金额约3.02亿元，占同年归母净利润的51.89%。

2025年，马应龙筹资活动产生的现金流量净额为-4.81亿元，而上年为2.75亿元，主要因本期加大现金分红力度，股利支付增加。

治痔产品撑起近半营收，两大板块收入下滑

据了解，马应龙创始于1582年，以眼药起家，拥有八宝名方。上世纪80年代以来，公司陆续研制推出治痔药品马应龙麝香痔疮膏、皮肤药品龙珠软膏和眼部护理马应龙八宝眼霜等产品。

公司结合当时的市场竞争状况，主动选择聚焦肛肠，经过多年深耕，逐步构建了肛肠细分市场优势地位。

从收入构成来看，2025年，公司医药工业板块实现营收23.83亿元，同比增长10.24%，毛利率72.16%，较上年提升0.74个百分点。

其中，治痔产品贡献营收17.31亿元，同比增长8.75%，占总营收的比重达44.77%，毛利率高达73.6%，堪称公司业绩的核心支柱。

产销端数据显示，2025年，公司核心产品马应龙麝香痔疮膏的生产量和销售量分别为1.94亿支、2亿支，同比分别增长11.89%、22.57%，库存量则大幅下降55.75%。

同期，麝香痔疮栓、地奥司明片的销售量同比虽均实现两位数的增长，但生产端的扩产幅度更大，最终二者的库存量分别大增458.36%、102.01%，未来或面临一定的去化压力。

值得注意的是，尽管治痔产品撑起了马应龙的近半营收，但该产品所处的细分赛道正面临一定的增长瓶颈。

摩熵医药数据显示，在获批用于“痔疮”的药品中，2020年至2025年，实体药店相关药品销售额从11.83亿元波动增长至13.19亿元，其中2025年同比下降1.48%；线上药店则维持在2.5亿元左右；全终端医院销售额则从2020年的10.05亿元下降至2025年的7.08亿元。

与此同时，马应龙医药商业和医疗服务两大板块的收入，在2025年均出现下滑。

其中，前者去年实现营收11.57亿元，同比下降7.38%，毛利率为8.33%，同比减少0.39个百分点；后者实现营收4.18亿元，同比下降6.92%，毛利率为13.7%。

东吴证券研报指出，考虑到公司经营结构有所调整，其将公司2026-2027年的归母净利润由7.3/8.34亿元略微下调至7.23/8.29亿元，同时预计2028年归母净利润为9.08亿元，对应当前市值的PE为15/14/12X。

而从区域分布来看，马应龙的业务高度集中于华中地区。2025年，公司在华中地区实现收入15.97亿元，占总营收的41.29%，显著高于华东（17.85%）、华北（14.73%）、华南（12.25%）及其他地区（12.57%）。

发力大健康产业，去年曾卷入回流药风波

面对治痔产品面临增长天花板的挑战，马应龙近年来积极推进大健康转型，围绕肛肠、眼科、皮肤等重点领域延伸布局。

据马应龙介绍，目前公司拥有大健康产品200余个，涵盖肛肠医疗器械、肛肠卫生用品及日化品、肛肠功能性食品等肛肠健康产品，以眼霜、眼部精华、眼部精油等为代表的眼部健康产品，以及持续开发“内调外养”系列产品的皮肤类健康产品。

2025年，马应龙大健康业务的整体营收和净利润分别增长30%、25%。其中，卫生湿巾规模增速超70%，眼部美妆业务同比增长30%。

不过，相比治痔产品，上述业务目前的体量仍相对较小，距离成为公司的营收支柱仍有一定的差距。

财报显示，2025年，马应龙治痔产品的营收规模达17.31亿元，同比增长8.75%。

而同期公司医药工业板块下非治痔类的其他产品（含皮肤类、眼科类、其他药品和大健康产品等）合计实现营收6.52亿元，同比增长14.39%。

在治痔产品营收以个位数增长的背景下，非治痔类其他产品的增长虽更为迅猛，但二者的营收规模仍存在超10亿元的差距。

除此之外，合规问题也成为马应龙这家百年老字号不得不面临的一大考验。

据经济参考报，去年3月28日，媒体报道马应龙大药房彭刘杨路店和惠济路店存在医保卡套现等违规行为，马应龙因此卷入“回流药”黑产销售网风波。

据了解，所谓“回流药”，指的是那些通过医保报销渠道从医疗机构获取的药品，经过非法转手，再次进入市场流通卖给患者。

媒体曝光后，武汉市医保、公安、市场监管等部门随即组建联合调查组，对两家药店开展调查，经询问药店负责人和销售人员，比对药店进销存台账和监控视频，初步核实两家药店涉嫌违规使用医保基金。

同日，武汉市医保局通报，武汉马应龙大药房连锁股份有限公司彭刘杨路店和惠济路店，因违反《武汉市医疗保障定点零售药店服务协议》相关规定，自2025年3月28日起被解除医保定点服务协议。

天眼查显示，马应龙和武汉天一医药科技投资有限公司分别直接持有武汉马应龙大药房连锁股份有限公司80%、20%的股份。

雷达财经从财报了解到，马应龙的医药商业板块主要聚焦区域市场，开展医药零售和医药物流业务。其中，医药零售主要由旗下子公司马应龙大药房运营。

2025年，马应龙医药商业板块实现营收11.57亿元，同比下滑7.38%；毛利率仅为8.33%，且同比减少0.39个百分点，远不及医药工业板块72.16%的毛利率水准。

东吴证券研报认为，医药商业板块营收下降，主要系公司主动优化门店布局，稳妥处置低效、负效资产，并调整线上业务产品结构所致。

有关马应龙的后续发展，雷达财经将持续关注。