IPO新规之下，未盈利科技企业该怎么“退”？

在外部环境不确定性增加、政策支持力度不断加大，以及科技创新加速迭代的背景下，使得“分化”成为行业无法回避的话题。而“分化”必然伴随着“重塑”，对于想继续在牌桌上、甚至想站在舞台中央的机构来说，如何在这场“分化”与“重塑”中破局，成为每一位投资人必须回答的命题。

与此同时，随着二级市场的冷暖交替、IPO节奏的松紧变化、未盈利科技企业上市通道的逐步打开，以及“结构性慢牛”预期的浮现，也深刻影响着一级市场的投资逻辑、定价策略与退出路径。那么，如何在政策牵引与市场波动之间找到确定的锚点？如何在IPO与并购之间做出理性取舍？如何为尚未盈利但具备核心技术的企业设计可行的退出路线？

在“第20届中国投资年会·年度峰会”上，唐兴资本创始人、董事长宫蒲玲、海望资本合伙人、执行总裁孙加韬、联新资本合伙人吴宗鹤、磐霖资本管理合伙人薛孟军、火山石投资创始合伙人章苏阳、海尔资本管理合伙人张嘉诚、海通开元执委张庆生就《以终为始，从二级市场的结构性慢牛看未来的退出》的议题进行了深入探讨。

宫蒲玲认为，二级市场回暖为一级市场带来了信心，但一二级市场价格倒挂仍是挑战。她指出，技术壁垒和现金变现能力是决定高估值能否被二级市场消化的关键，例如半导体、GPU项目即便一级市场泡沫较重，二级市场仍给出高估值。她建议投资要有耐心，重点投向具备高技术壁垒的企业。

孙加韬观察到二级市场出现三大变化：分化严重、向新质生产力方向转变、IPO逻辑改变。他认为，传统定价逻辑已被颠覆——营收高不一定市值高，亏损的量子科技企业反而可以上市。这要求一级市场调整策略，敢于布局量子计算、可控核聚变、脑机接口等此前“看不懂”的赛道。

吴宗鹤表示，二级市场回暖明显提升了一级市场的项目估值，甚至出现数月内快速提升的现象。他建议基金管理人保持开放心态，与时俱进，学习新技术，同时具备独立思考能力，不盲目追逐每一个赛道。

薛孟军从实践出发，总结了二级市场回暖对一级市场的三重影响：退出通道顺畅、估值得到牵引修复、生态活跃度全方位提升。他以创新药为例，指出2024年，一些优秀的企业也融资困难，如今正在恢复，这属于估值的正常修复过程。他还指出，前年开始，A股迎来了一系列积极变化，比如对具有技术优势的企业持欢迎态度，对于相关政策的持续推进并真正落地，我们还需要更多耐心。

章苏阳强调，当前一级市场投资必须紧跟国家政策。他提出企业需要从“四边形”能力升级到“六边形”能力，不仅要技术好、销售强，还要能为地方和国家争光。他幽默地表示“戴花要戴大红花，小红花都不行”，契合“十五五”规划的亏损企业也能获得高估值。

张嘉诚认为二级市场回暖带来的最大价值是“信心”，但他同时提醒要保持谨慎乐观，任何时候都要想好退路。作为CVC，他透露海尔资本的估值体系有所不同，除了市场估值，还会考量项目对集团业务的贡献，包括收入、利润和市值增长。

张庆生指出，二级市场正向美股靠拢，呈现“龙头溢价”特征——大量资金向引领未来产业的龙头公司聚集。他建议一级市场投资要把握三个标准：是否处于产业链关键环节、是否具有持续技术门槛、是否有成为未来产业龙头的可能，坚持做耐心资本。

以下是圆桌精彩观点实录，投中网略作编辑：

二级市场回暖，一级市场逻辑也在变化

陈美：退出是一件很重要的事，特别是过去一年市场环境发生变化，想请各位投资人谈一谈，这些变化对一级市场的赛道逻辑以及定价有什么影响？有没有以前不投的，现在会看？以前觉得太热、太拥挤的，现在也会投一点？

宫蒲玲：相信大家都能感受到，从去年下半年开始，二级市场出现了明显回暖，IPO 审核也逐步放开，市场整体热度回升，为一级市场投资重拾了信心。对于一级市场机构而言，核心诉求始终是投出优质上市企业。此前 IPO 收紧阶段，行业普遍面临退出渠道不畅、投资预期模糊的困境，大家在退出路径与成长想象上都倍感迷茫。随着下半年资本市场修复，行业整体信心明显回升

在恢复之前，我们最大的迷茫就是一二级市场的价格倒挂。一级市场投资自带估值只涨不跌的底层逻辑，普遍设置反稀释条款，估值具备刚性；而二级市场随行就市、估值实时波动调整。此前二级市场持续下行，叠加 IPO 收紧、一级市场存量估值泡沫偏高、自身定价无法自然回调，让我们整体投资陷入被动与迷茫。

市场回暖增强了我们的信心，但一级市场过去的泡沫如何在二级市场消化、被二级市场接纳，一直是我们关注的重点。我认为，在慢牛情况下，第一需要一定的耐心，第二一定要投好、投有技术壁垒的项目——这类标的在当前市场环境中更容易获得二级市场认可。今年的半导体、GPU项目，由于技术壁垒非常高，二级市场对它们的估值完全超出我们想象。尽管一级市场过去泡沫很重，但二级市场仍给出了非常高的估值。

这说明，一级市场高估值能否顺利传导至二级市场，分水岭就在于项目的技术壁垒与现金流变现能力。企业自身盈利能力、现金造血能力充足，即便承接前期估值泡沫，登陆二级市场后依然能够获得良好估值与收益。

孙加韬：对一级市场投资者来说，最好的退出路径还是上市退出，并购退出的收益总归相当有限。从去年下半年以来，二级市场发生了剧烈变化，这种变化直接对一级市场的投资逻辑和投资策略产生了很大冲击和影响。

据我观察，二级市场的变化至少有三个方面：第一，分化很严重。去年以来，市场涨得最好的是半导体，有的半导体企业市值涨了至少六七倍；而一些传统制造业，估值基本没有变化，即便大盘从不到3000点涨到4000点，它们的估值也没什么变动。

第二，市场在加剧向新质生产力方向转变。这带来的影响是，传统集成电路产业的定价逻辑发生了变化。比如豪威一年营收将近300亿，市值约1200亿；而去年最火的沐曦、摩尔，营收六七亿、亏损六七亿，市值却达3000亿。市场定价不再单纯看营收，即便身处半导体赛道，营收高也未必能获得高市值。

第三，整个二级市场的IPO逻辑也变了。原来营收好、属于国家支持产业的企业才能上市，现在亏损企业也能上市，且越是与新质生产力相关的企业，比如量子科技，即便营收不到2亿元、亏损较多，也能上市。这对一级市场投资产生了很大冲击，大家需要调整投资策略。以前觉得二三十亿估值的项目挺贵、不敢下手，现在大家反应过来觉得这类项目还可以投；有些产业原本商业逻辑、商业闭环未实现，大家看不太懂，比如量子计算、可控核聚变、脑机接口等，这些产业原本我们不敢投或觉得商业没跑通，但现在科创板、创业板开始开放这些企业上市，且鼓励它们申报，我们也要去布局。

吴宗鹤：我们对二级市场并不是特别专业，毕竟我们是做一级市场的。直观感受是，二级市场的回暖向上，影响了一级市场的情绪。从我们最近过会决策的项目来看，估值有明显提升，甚至几个月就快速提升的现象也经常出现。我个人认为，市场正处于流动性相对充裕的状态，对于我们联新作为基金管理人来说，一是要保持开放心态，与时俱进，学习新技术，多与新创业团队交流；二是要有独立思考能力，不是每个赛道都要参与。

薛孟军：我谈谈二级市场回暖后，我们磐霖的切身感受：A股从2024年下半年开始明显回暖，港股则从去年开始便开始了回暖进程。这一变化对一级市场产生了三方面实质性影响：

第一，“退出”始终是一级市场的核心环节。二级市场回暖后，一级市场的退出路径更为通畅。

第二，二级市场的回暖，对一级市场项目的估值起到了牵引作用。以磐霖的核心赛道创新药为例：2024年间，创新药项目融资普遍艰难，市场相对低迷，使得不少优秀企业也难以获得足够资金支持；这些是不正常的现象。随着二级市场回暖，项目估值和后续融资也都有了明显改善。这是二级市场回暖正向牵引下所带来的正常修复。

第三，二级市场回暖之前，一级市场整体偏冷；回暖之后，一级市场的整体生态和氛围正在逐步好转，对一级市场募投管退的影响是全方位的，特别是在募、投环节，活跃度有了明显的提升。

章苏阳：我不懂二级市场，也不炒股，但近两年，二级市场对投资技术型企业的支持比前两年大大好转。我们感觉到，一级市场投资有一个非常重要的转变：这两年一定要跟着国家政策走。现在国家的政策，在投资、发展、上市等各个环节都有支持，甚至针对航天发射，专门发文鼓励。如果能契合政策支持路径，企业基本能在相对短期内上市，即便亏损也能上市；如果不契合，上市可能会很慢，或者需要把企业做得非常好。

第二个想法是，原来投资只需要企业做好技术、做好销售、实现盈利就行，现在对企业的要求更多了——原来假定有四边形就够，现在至少需要六边形。企业不仅要在当地做到知名，让当地领导认为企业为城市争光，还要在国内做到为国家争光。现在二级市场有一个明显的导向：企业是否为国家做出贡献，是否契合“十五五”规划，只要为国家做了贡献，即便亏损，估值也会上去。这些变化要求我们在一级市场投资时，必须把这些因素搞清楚，还要广泛对接资源。有时候开玩笑说，投资要经打，戴花要戴大红花，小红花都不行。

张嘉诚：二级市场现在表现很好，对一级市场肯定有良性影响，这体现在大家提到的很多方面。以前，天使轮融资估值50亿、融资10个亿的事，在老投资人看来匪夷所思，但现在来看，若天使轮50亿，上市后即便做不到3000亿，做到2000亿也有40倍的空间，并不算贵（不过这种情况现在已不存在）。去年到今年，二级市场有一些3000亿估值的企业，所谓的市盈率偏高，也让一些投资“梦想”得以实现。一级市场和二级市场都知道，信息比黄金重要，信心回来了，很多事情自然就顺理成章了，这是大家的共识。

但除此之外，大家一直在提泡沫、提谨慎乐观，这是一个永恒的话题。任何时候都要想到退路，尤其是作为职业投资管理人，我们还要对LP负责，尤其是集团和政府LP的资金，我们同时要兼顾“踩刹车”的功能。所以，即便二级市场表现疯狂，一级市场也要像各位嘉宾所说的，保持谨慎乐观，优选企业、精心培育，最终实现良好回报，这是投资的永恒话题。

另外，海尔资本作为CVC，虽大部分是财务投资机构，但我们的重要职能和使命是为集团贡献第二增长曲线、提供并购标的或提前布局赛道演进。因此，我们的估值体系有所不同，除了考量市场层面的估值，还会考量项目对集团业务的贡献，若能贡献收入、利润、市值，也是可行的。同时，我们也要回归商业本质、投资本质——投资也是一门生意，任何布局都是加分项，最终还是要回到募投管退的闭环上。

张庆生：前面几位嘉宾的一些观点，我非常认同。美国“七姐妹”带动纳斯达克涨了很多年，它们贡献了纳斯达克60%、70%的涨幅。我们现在发现，创业板也是如此——上证指数这些年虽有波动，目前在4000点左右，但大部分股票是负增长，这让我们感觉市场可能在向美股靠拢。

这种现象首先体现为龙头溢价：大量资金向引领行业前进、能长期成为龙头，尤其是未来产业领域的公司聚集。这对一级市场必然有牵引作用，一级市场投资必须遵循这个规律。正如章总所说，要围绕国家战略，作为国有投资机构，我们多年来一直沿着这个方向走，早早布局了半导体、新能源、商业航天等领域，最近市场也给了我们非常好的回报，坚定了我们的信心。

未来在一级市场投资，首先要看项目是否处于产业链关键环节，其次要看是否具有持续的技术门槛，第三要看是否有成为未来产业龙头的可能。我们要围绕国家战略，做耐心资本，做正确的事情，最终才能像章总说的“戴一朵大红花”。

新规之下，未盈利科技企业该怎么退出？

陈美：谢谢各位嘉宾的观点，看来二级市场的变化对一级市场的影响非常大。在这样的影响下，我想问各位嘉宾，在退出上是以 IPO 为主，还是与并购退出一起两条腿走路？对于盈利没有达标，但是科技属性比较好的企业，怎么设置它以后的退出路线？特别是创业板和科创板，都允许未盈利企业上市了，现在有没有不一样的策略或者调整？这一轮由张总开始。

张庆生：其实科创板和创业板对未盈利企业，都有给出专属路径，但这条路很窄。我的理解是，创业板针对亏损、无收入的企业，给出了这样一条路；而科创板的区别在于，对未来产业，特别是符合国家战略、能够给国家争光的企业，也给出了一条比较窄的路。比如带有“能给国家争光、具有战略意味”属性的企业，适合走科创板；对于一些代表未来的产业，短期内在财务指标上达不到要求，但确实具备非常高的门槛，这种情况在科创板已经开始落地，我们投的这类项目也获得了非常好的回报。其实国家在这一方面给出了指向性，当然像北交所也要求“专精特新”，但反过来对财务指标的要求非常高。我感觉多层次资本市场对未来产业的扶持层次是分开的，同时也让我们感受到，以前大家整天说资本市场要扶持，如今政策已经变成了非常精准的牵引。

张嘉诚：现在讨论的是退出问题，其实退出在中国一级市场发展到今天这个阶段，是非常复杂的，最重要的退出方式还是IPO。虽然二级市场现在看起来很热闹，但实际上上市还是小概率事件，上市后市值能够保持并撑住的，依然是优质企业或国家战略性企业。从历史来看，最近一两年很多企业在港股，更不用说A股、美股，基本上都很难上市。所以上市退出是优选，但并不容易。

除此之外，刚才谈到了并购，海尔作为产业资本，我们一直在做并购，包括上市公司、非上市公司、龙头公司、创业公司，每年都有一些并购动作，大家看新闻都能了解到。但实际上，我们投的企业被并购的几率也是小概率事件，一个并购买卖可能要谈3-5年，并购之后作为投资人的退出，又有一定的时间窗口，所以并购也是一条路，但同样是小概率事件。

我觉得第三种退出方式，是现在我们作为GP需要多动脑筋的地方，比如通过投后赋能做一些老股转让、回购动作，甚至及时止损，这些动作需要一事一议、一项目一机制。因为我们投的项目周期比较长，2016年以来投了200多个项目，现在还持有将近100个，很多项目在发展过程中，如何在合适的时间退出，是精细化管理的话题。早上演讲嘉宾也说到“投资不是金融，是创业”，我特别认同，头部管理更像是创业，有时候我们甚至要跟企业一起干。

所以综合来看，上市和并购是不错的退出渠道，但都是小概率、有难度的事情，日常管理中，大部分项目还是通过其他方式退出，这就考验GP的能力。现在尤其是很多基金拿了政府或大集团的钱，有“应退尽退”的时间节点，这时候如何保证DPI，就像刚才澳银的熊总说的，需要工程思维，这是一件很复杂的事，也是考验我们的难题。

章苏阳：这个全国人民都知道，肯定是上市最好，但上市是综合能力的博弈，也就是说你投资时，要判断团队是不是非常强的团队。因为我们现在的风口，基本上三年左右一个周期，企业要能在整个风口周期中，及时调整发展方向。当然不一定非要做第一，至少得是第二、第三，而且从政府角度，认为你是为国家做出贡献的，至少当地政府认为你为国家做出了贡献。如果不具备这些条件，上市的几率就会很小。

当然上市是最好的，但也不容易，只要能做好，上市还是可以期待的。第二是关于并购，并购一直被提及，但国内的并购出价普遍不高，能收回本金就算不错，能赚一笔就很好了。今天海尔的CVC领导在这里，海尔的出价怎么样？（张嘉诚回应还不错），将来大家可以多跟海尔谈谈。一般来说，现在国内的并购出价都比较低，同样的资产，在境外并购能拿到相对好一点的价格，但国内价格很低。不过做得好的话，比如当年总共投了2亿，能收回本金加一点利息，这个利息不可能有一般投资当年的8%，基本上比银行利息多一点，就已经很好了。大部分情况下会打个折，能收回大部分本金就不错了，这就是并购的现状。

除非很少数企业，确实比大厂更厉害。所以如果要并购，找腾讯、字节这样的大厂，可能价值还能高一点。大家以为某个项目很好，但比如当年字节兼并一个游戏花了20多亿美金，现在一般的游戏根本不可能有这个价格，不是这些大厂出手，根本不可能卖出高价，主要是卖不出钱。第三，其他兼并方式也存在，因为现在国资在整个投资资金中的占比相对较高，如何处理剩下的这些公司，是一项高难度工作。

如果是美元基金，相对就简单一些，要是这些公司不行了，觉得没有前途，哪怕还有点资产，问问创始人愿不愿意自己做下去，把资产打三折卖给创始人就可以了，甚至一折也能接受，处理方式相对多元化。甚至有创始人会说，让GP把公司买下来，再过几年GP能赚钱就自己赚，但国内很难出现这种情况。

一般到了基金存续期，我感觉大部分基金，大概65%的基金在存续期内解决不了所有退出问题。这个比例我说得是大了还是小了？待会儿可以听听大家的意见。我感觉至少有65%的基金在存续期内完成不了所有投资退出，这是比较麻烦的事。所以事实上，很多企业，尤其是早期投资的项目，后面的长尾部分会越来越多。投后期项目会好一点，除非是政策性很强的项目，否则当年主要投早期的基金，压力会很大。现在越来越多人避免投早期，除非拿到的基金有明确限制，必须投早期，否则大家宁可选择后期项目。

现在最火的就是50亿到200亿估值之间的项目，基本能看清发展前景，也能拿到明确的政策支持，这时候投资，上市后能赚3倍左右，大概就是这样的情况。

薛孟军：从磐霖的角度，我们始终高度关注退出问题。一方面，我们投资早期项目，另一方面，我们聚焦的医疗与科技赛道，均属研发投入大、创新门槛高的科创领域，商业模式决定了这些企业在短期内实现盈利的难度较高。所以，对于这类科创企业如何走上资本市场，一直是我们在投资实践中非常关注的问题。

我们观察到，过去两三年，国内有大量企业选择赴港股上市，导致港股出现明显"堰塞湖"现象，目前已有超过400家企业排队，保荐机构也不够用了。实际上，国内已经发展起来的企业首选的首次IPO向来是A股，但现实是大量企业最终流向了港股甚至美股。这主要还是国内A股的政策问题导致的。

从前年开始，A股迎来了一系列积极变化，比如对具有技术优势的企业持欢迎态度，科创板：去年出台新政策，鼓励人工智能、低空经济、航空航天等未盈利企业上市；后续一系列GPU企业也成功上市。创业板：近期已有一家未盈利企业正式挂牌；北交所：关于未盈利企业上市的政策讨论也在推进中。这些都是我们看到的A股政策端所展现出来的积极信号，但这些还远远不能满足优质企业的上市需求。对于A股市场的政策的持续推进并真正落地，我们还需要更多耐心。当然，我们也期待政策落地的步伐还可以更快一些，更好地满足这些优秀企业登陆资本市场的需求。

吴宗鹤：刚才几位嘉宾讲得非常好，其实现在来看，不管是港股、科创板还是创业板四套标准的推出，对于科技属性强的公司来说，上市通道越来越通畅，主管部门对科技类企业的包容度也越来越高。就我们自己的经验来看，我们还是希望投的企业努力争取IPO。

在这个过程中，因为不同赛道的IPO要求不一样，所以有经验的投行变得越来越重要。我们在投资时，倾向于让优秀的投行尽早介入。对于创始人来说，不仅仅是融资，还需要争取有经验的投行作为保荐人，这种资源也是稀缺的。

另外刚才聊到并购话题，其实在一期基金中，大家都希望每个项目都能IPO，但事实上很难。刚才几位嘉宾也提到了，并购也是比较好的退出方式，根据我们自己的经验，如果二级市场相对回暖，创始人的并购意愿会强一些。对于科技类企业，目前普遍采用差异化定价，这意味着前面几轮的投资人压力还是比较大的。所以如果能通过换股，在二级市场逐步回暖的过程中，相对更有利于这些企业资本化。最后我想还是要看企业的基本面，我相信每家GP都希望投的企业能登陆资本市场。谢谢！

孙加韬：2025年算是IPO慢慢走向正规，一定程度上恢复了。去年A股上市了116家企业，北交所26家，大家的体感和之前有比较大的变化。很大程度上，除了几家上市的明星项目实力突出之外，还有一个重要原因，就是很多企业去了港股。但从长远来看，我觉得港股也容纳不了那么多企业上市，一年几百家、上千家上市是不现实的，因为市场资金总量必然是有限的。

实际上我非常赞成刚才海通张总提到的，A股现在跟港股、美股在很多方面越来越接近。最终整个市场就是那么几家大的龙头企业，占了整个市场一半以上的市值和流动性。比如港股上了那么多企业，很多企业过半年到了解禁期，估值就掉下去了，每天成交量非常小，想减持都减不掉。虽然上市时看起来好像很赚钱，但这就导致我们在投资、退出时，必须统一考虑估值问题。

这是上市退出，虽然是优选，但也没有那么理想。第一，上市的企业数量有限，很多企业上不了；第二，上市后减持并不容易，尤其是金额大、估值高的企业。有的企业减持时，股价跌到市值高峰时的10%，只剩十分之一。这种流动性考验现在还没到来，但我估计一年半载会面临这样的大考。

第二个是并购，刚才几位都提到了，现在绝大多数并购退出是不赚钱的。我们这两年投资的项目中，有二三十个被并购了，但真正赚钱的很少。有几家比如富乐德被富乐华上市公司并购，当时采用换股方式，股价上涨，账面赚了10倍，其他基本都是收回本金加一点点利息。但并购这条路必须走，因为我们是基金，拿了LP的钱，到了退出期必须给LP一个交代。

所以对于基金来说，不是每个项目都要赚5倍、10倍，有的项目赚5倍、10倍，有的项目收回本金加利息，或者达到门槛收益就可以。但基金既要讲究收益，还要讲究退出率，这些都要通盘考虑。

宫蒲玲：目前国家针对亏损企业登陆资本市场已放开诸多通道，科创板第四、第五套上市标准，创业板新增第四套上市标准，北交所也在筹备对应的第四套标准，均为未盈利企业打通了上市路径。但从实际实操情况来看，正如大家此前交流所言，亏损企业上市依旧面临不小难度。

怎么才能上市呢？我个人观点是，企业自身应该做出一些改变。最大的改变就是，虽然企业处于亏损状态，但要梳理清楚，自身是否从战略层面真正满足国家重大需求，是否有解决痛点的产品，以及自身整体产业布局是否合理。另外，企业是否能通过自身能力的提升、补充和转型，增加满足国家战略需求的业务，最终争取科创板、创业板第四套、第五套标准的支持。此外，企业还需选聘经验丰富的中介机构，尤其是优质券商，做好全流程规范辅导。

我的一个体会是，我们此前投资的一家企业，虽亏损幅度较大，但最终依托科创板第五套标准成功上市，主要原因就是它的业务完全满足国家战略需求的痛点。所以我觉得这一点对企业非常重要，对于我们投资机构来说，可能需要花一些精力，通过整合、并购、产业协同等方式，支持和帮助企业优化产业与产品布局，真正触达国家战略需求的关键点，这样才能真正从实质上走向资本市场。谢谢！

如果未来3-5年是结构性慢牛，投资人有没有特别想投的？

陈美：看来投资人对于退出都非常有感触。最后我想请各位投资人用一句话来展望，以后如果说未来三到五年依然是结构性慢牛，现在最想投什么？或者说有调整上什么策略，这一轮有请吴总开始，然后到薛总。

吴宗鹤：刚才主持人提到的未来三到五年是长牛慢牛，我们都很期待。对我们自己来说，每一期基金的资产配置还是挺重要的，因为每个赛道都有自己的周期，适当分散一些风险，能够让基金的组合更有韧性，这是我们过往的经验。站在现在的时间点，我们还是希望能够跟更多的优秀创业者共同成长、穿越周期。

薛孟军：从磐霖的角度，未来三到五年，我们将延续既有策略，继续坚守医疗与科技赛道和成熟的方法论，不做方向上的调整。

章苏阳：第一，我认为如果三年以内能感觉到企业有退出渠道，就投三年以内有退出渠道的企业。第二，有些领域可能十年都没有问题，因为存在长周期、高估值的情况，比如核聚变、量子计算就属于这类领域。只要在这些领域中的任何一项技术，不一定能最终落地，但过程中十年甚至二十年内，每一年有一个小进步，大家就会对这条长期赛道充满信心，这类企业也会维持相对长期的高估值。这些企业在发展过程中，通过老股转让的方式，也能获得不错的回报。

另外，如果感觉到企业三年以内处于风口，这类企业转让老股也能卖出不错的价格。这时，如果判断企业能上市，可以再增加一个风险考量，把退出周期压缩到两年；如果感觉两年内上不了市，就通过转让老股退出，这也是一个办法。

张嘉诚：不管是长牛还是慢牛，对我的动作没有太多影响，做投资本身就是一件长期的事，不是短期投机行为，所以我的战略不会有太大变化、动作也不会有太大调整。当然，我们作为集团CVC，本身也有一些集团战略布局。从三到五年的维度来看，我们的战略是比较笃定的，会按照自己的节奏去投资，做到战略不漂移。对我个人来讲，现在是比较谨慎的时期，我们现在判断业务，尤其是对明星项目持比较谨慎的态度，会更加优选项目，对项目的投后管理也会更加严格、更加认真。

张庆生：主持人已经明确了回答问题的前提，就是在长牛、慢牛的基础上回答。假定某一段时间市场不牛了，就是另外一种考虑，刚才讲的内容就不作数了。我们作为券商系国有投资机构，不管市场牛还是不牛，投资策略基本上不会有太大变化，依然是围绕国家战略，但更注重一点，就是投资时一定要考虑好退出。

宫蒲玲：假设未来长期处于慢牛市场环境，我坚定选择投资“十五五”规划中的未来产业，我认为这些产业具有非常大的想象力，也是我们每一个投资人投出未来世界的梦想。

孙加韬：未来是不是慢牛，这个说法不够准确，但未来一定是结构性行情。即便股市走势不佳，也会有一批好项目有不错的表现。所以对我们的投资组合来说，就是要构建一个长短结合，能够确保流动性、收益性和退出性的投资组合。

这个投资组合主要由两部分构成：一部分是围绕国家战略，投资一些特别早期、属于“卡脖子”领域、有成长性的项目，这些项目即便不能上市，凭借较高的市场热度，通过老股转让也能退出，如果能上市，就能获得更好的收益，也就是要布局爆款产品；另一部分是投资一批稳健项目，这类项目距离上市门槛还有两三年时间，能够达到上市标准，上市申报需要一年，锁定期又需要一年，而基金投资退出周期一般正常情况下也就五六年，所以这两部分必须统筹结合。考虑到整个基金的整体收益，我会做这样的策略调整。