亚商投顾沈杨：光刻蓝本乘风起，国产替代正当时

中信证券4月27日研报给出了一个清晰的半导体硅片投资框架：硅片行业正进入上行周期，量增已在2025年验证，涨价最快在Q2出现。这一框架指引我们重点关注以下三大层次的投资方向。

一、景气周期重构：量增→涨价，AI驱动供需缺口扩大

核心逻辑：硅片正在从“触底反弹”的出货量修复阶段，向“量价齐升”的盈利修复阶段过渡。2025年全球硅片出货量触底反弹，但价格仍在底部，海外龙头盈利承压、具备涨价动力，叠加12英寸硅片涨价具备市场基础，机构判断本轮涨价窗口大概率在Q2开启，重掺产品价格弹性更大。

AI是这一轮周期的核心增量。SUMCO预计2026年AI对先进制程晶体圆的需求将达100万片/月，占全球12英寸硅片需求的10%以上，AI相关逻辑/存储芯片已成为核心增长点，功率模拟芯片向12英寸平台迁移补充弹性。SEMI预测2028年全球12英寸晶圆产能将达到创纪录的1110万片/月。

投资指引：本轮周期为“全球同步上行”，海外龙头率先提价是国内厂商跟涨的大背景。2024—2027年中国12英寸硅片市场CAGR预计达25.2%，快于全球11.4%的增速。硅片涨价将直接改善国内厂商的毛利率和盈利能力，建议重点关注产能利用率高、订单可见度强的硅片企业。

二、国产替代加速：从“小而散”到“两超多强”格局

核心逻辑：6-8英寸硅片国产化率较高，但12英寸仍由海外五家厂商主导，2025年CR5高达76%。SEMI预计2026年中国大陆12英寸晶圆厂产能将增至321万片/月，占全球产能约1/3，中芯、华虹、长鑫为代表的内资产能将增至约250万片/月，国内晶圆厂对硅片的本土化采购需求将持续扩大。

与此同时，国内硅片厂商规划12英寸产能合计超过700万片/月。国产替代正在从“0-1”突破迈向“1-10”放量，两类龙头值得关注：一类是重掺硅片占比高、属于中信证券重点推荐的方向，价格弹性更大，受益于功率器件、IGBT等需求增长；另一类是12英寸轻掺硅片出货领先的厂商，轻掺硅片主要用于逻辑和存储芯片，直接受益于AI/存储的爆发。

投资框架总结：

Q2硅片进入提价周期的窗口临近，扩产逻辑仍需时间验证，但结构性阶段性上涨基础扎实：

上行逻辑（未来1—2个季度）：全球硅片涨价窗口Q2有望开启，重掺硅片弹性最大。内存与AI逻辑芯片驱动排产饱满，国内各厂产能利用率走高，供需格局紧平衡构成涨价的基础。

长期逻辑（未来2～3年）：国产化率提升、12英寸占比继续扩大，国内硅片厂的全球地位有望从“追赶”进入“并跑”阶段。

燃气轮机方向今年的三大机会以及核心逻辑：

机会一：景气周期与业绩兑现（光模块、存储是核心）

核心逻辑：业绩增长从“预期”走向“兑现”，是本轮行情最坚实的锚。

AI算力需求已切实转化为相关公司的业绩。例如，光模块龙头一季度净利润同比增长高达262.28%，预计1.6T光模块的年出货量有望超过1800万支，相关产业链迎来“黄金期”。在龙头业绩的示范效应下，市场的焦点正从“谁有AI概念”全面转移至“谁的业绩能持续兑现”。

供需错配引发的涨价是另一个核心逻辑。存储芯片是“急先锋”，全球库存仅够维持约4周，处于历史极低水平。机构预测2026年DRAM缺口达4.9%，为15年最严重短缺；HBM产能缺口更是高达50%—60%。此外，成熟制程的产能利用率也已回温至85%—90%，晶圆厂开始向客户释放涨价信号。这标志着涨价已成为本轮半导体上行周期的核心旋律。

光模块/算力芯片：首选业绩已超预期、订单能见度高的龙头，并深入产业链验证其关键物料的保障能力，这是判断业绩可持续性的核心。

存储产业链：优先选择与HBM、DDR5等高景气产品紧密相关的国内封测、分销及上游材料厂商。

机会二：AI驱动技术迭代（先进封装、硅光、Chiplet）

核心逻辑：技术变革带来“弯道超车”的结构性机遇，同样驱动着上游设备和材料需求。

CPO技术逐渐成熟，旨在解决AI集群的带宽和功耗瓶颈，相比传统方案功耗可降低40%以上，带宽提升3倍。混合键合等先进封装技术将互连间距压缩至3μm以下，大幅提升芯片性能。这些新技术并非概念，预计将在2-3年内进入大规模部署，对掌握底层技术的公司构成长期利好。同时，技术的迭代也驱动着上游相关设备（如先进封装设备、测试设备）和材料（如硅光芯片的衬底、先进封装所需的光刻胶、特种气体）的需求。

关注CPO/硅光技术：布局这一方向的龙头并有新进展的上市公司，其长期价值值得。

国产厂商的“超车”机会：在先进封装等新兴领域，国内厂商与海外巨头的差距相对较小，更易实现突破。

机会三：国产替代与自主可控（设备和材料是核心）

核心逻辑：技术封锁下的“刚性需求”，是决定国内半导体产业未来高度的核心变量。

本土晶圆厂持续扩产，设备整体国产化率已从2017年的13%提升至2024年的20%，预计2025年将达22%。尤其是28nm及以上成熟制程所需的主要设备已基本实现工艺覆盖，国产设备正从“可用”走向“批量用”。国产28nm浸没式DUV光刻机也已成功完成流片验证，年内将启动商业化交付，这是整个产业链的里程碑。配套材料方面，ArF光刻胶国产替代率已达30%，部分厂商实现了7nm级光刻胶的量产，解决了“有枪无弹”的困境。

设备龙头：重点关注在刻蚀、薄膜沉积等关键环节已取得突破的平台型设备龙头。

核心材料：在光刻胶、电子特气、硅片等领域验证通过、开始批量供货的材料公司，是业绩确定性最强的方向之一。

掩膜版：光刻蓝本乘风起，国产替代正当时

掩膜版是光刻工艺的蓝本，是半导体生产制造的“关键耗材”。掩膜版是微电子制造领域中光刻工艺所使用的图形母版，其精度和制造水平直接影响下游制品的优品率。按照下游应用场景的不同，掩膜版通常可分为半导体IC掩膜版、平板显示掩膜版以及其他类掩膜版。作为半导体材料的重要组成部分，掩膜版占半导体材料市场规模比例约为12%，仅次于硅片和电子特气，国内市场空间达百亿元量级。

1.行业市场空间测算：国内半导体掩膜版市场空间达百亿元量级。

2.按生产模式划分，掩膜版生产商可分为两大类。

3.平板显示掩膜版市场规模不断扩大。

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