君实撕掉旧标签

市场对君实生物的观察，正在进入一个新的阶段。

一季报给出的信号很直接，公司实现营业收入7.26亿元，同比增长45.09%；归母净利润同比减亏91%；扣除股份支付影响后，本报告期内实现归属于上市公司股东的净利润4,344.03万元；核心产品特瑞普利单抗国内销售收入6.23亿元，同比增长39.37%。

收入端延续增长，利润端大幅减亏，并且在扣除股份支付的因素后单季度实现了扭亏为盈。君实过去几年围绕商业化、费用效率所做的调整，已经开始在报表里连续体现，公司整体盈利的趋势逐渐明朗。

报表确认的是经营改善，更重要的是，战略聚焦之后，公司的研发逻辑也在变得更加清晰。

过去，市场习惯用PD-1理解君实，特瑞普利单抗是公司的基本盘，也是中国创新药出海的重要样本。

但现在，君实的核心叙事正在从单一产品，走向以IO和ADC为基础的管线协同生态。

特瑞普利单抗仍是基本盘，JS207和JS212正在成为新支点。

JS207是PD-1/VEGF双抗，JS212是EGFR/HER3双抗ADC，一个重塑肿瘤微环境，一个强化靶向递送和细胞毒杀伤。两者可以单独推进，也可以和特瑞普利单抗、JS007、化疗、靶向药形成组合。

这意味着，君实的研发逻辑已经转向围绕核心资产做体系化迭代。

这才是一季报市场真正需要读懂的变化。

01

基本盘继续变厚

创新药公司走向成熟，通常要跨过两道门槛。

第一道，是产品能不能卖出去。第二道，是收入增长能不能转化为利润贡献和现金流改善。

君实生物正在跨越第二道门槛。

从过去一年的数据看，特瑞普利单抗仍是公司经营改善的核心变量。2025年，特瑞普利单抗于国内销售收入达20.68亿元，同比增长38%；2026年第一季度，特瑞普利单抗国内收入同比增长39.37%。在PD-1竞争已经充分、医保控费持续存在的背景下，君实的核心产品仍然保持了较强的增长韧性。

背后的原因并不复杂。

作为君实自主研发的PD-1单抗，特瑞普利单抗已经在国内获批12个适应症，覆盖鼻咽癌、黑色素瘤、食管鳞癌、非小细胞肺癌、肾细胞癌、三阴乳腺癌、肝细胞癌等多个领域。随着适应症持续扩展、医保覆盖深化、临床使用场景增加加上商业化团队的成熟君实的销售效率实现了全面优化，它的增长空间仍在释放。

PD-1市场的竞争逻辑也在变化。早期比的是谁先上市，后来比的是价格和准入，现在更重要的是适应症厚度、医生认知、渠道能力和生命周期管理。

君实在做的，正是把核心产品继续做深，皮下制剂是一个典型例子。

JS001sc是君实在特瑞普利单抗基础上开发的皮下注射制剂，三期数据已在2026ELCC大会读出，并已申报上市。对于需要长期治疗的肿瘤患者来说，皮下给药可以减少输注时间，提升用药便利性，也有助于延长产品生命周期。

一代IO的价值还在于，它正在成为君实下一代管线组合的底座。

这也是理解君实当下经营变化的关键，基本盘变稳，亏损收窄，现金消耗压力降低，君实才有更大空间去推进下一代管线。这也是市场重估的第一层基础。

02

管线开始形成体系

君实过去的问题，不是没有管线。真正的问题是，市场很难用一个清晰框架理解这些管线之间的关系。

现在，这个框架已经出现。

君实的研发重心正在向二代IO、ADC和差异化后期管线集中。JS207和JS212是其中的两个标杆资产，它们分别代表公司在IO2.0和ADC方向上的进展，也共同构成了君实肿瘤管线协同的核心。

JS207的逻辑很清楚。

它以特瑞普利单抗为骨架设计。抗PD-1部分保留与PD-1的结合能力，同时结合VEGFA，阻断VEGF与受体结合。

把免疫激活和抗血管生成放进同一个分子，这类设计的价值在于，肿瘤微环境中，免疫抑制和异常血管生成往往相互强化。单纯激活免疫，可能受到微环境限制；单纯抗血管，也难以充分释放免疫治疗效果。PD-1/VEGF双抗尝试用一个药物同时触达两条路径，提高联合治疗效率。

2026年AACR数据给了早期验证。

在一线晚期肝细胞癌研究中，JS207联合CTLA-4单抗JS007，22例可评估患者中ORR达到45.5%，DCR达到86.4%；≥3级治疗相关不良事件发生率为19.2%，安全导入期未观察到剂量限制性毒性。

这个组合验证的是“双免疫+抗血管”的协同路径。

在一线晚期转移性结直肠癌研究中，JS207联合化疗也给出积极信号。31例可评估患者中，ORR达到71.0%，DCR达到96.8%；截至数据分析时，中位PFS和中位DoR均未达到。对于结直肠癌这样的免疫低响应肿瘤，这组数据有继续推进的价值。

JS207的看点，也因此不止某一个适应症。

截至目前，JS207已获准进入Ⅱ/Ⅲ期临床研究阶段，另有多项II期临床研究正在推进，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌、三阴乳腺癌、肝细胞癌等瘤种，并与免疫、化疗、ADC等不同药物展开联合探索。它正在从一个双抗资产，变成君实IO组合的中轴。

这就是体系化迭代能力的开始。

如果说JS207负责重塑肿瘤微环境，JS212补上的则是精准杀伤能力。

JS212由靶向EGFR的Fab臂、靶向HER3的scFv臂，通过可裂解连接子与Topo-I抑制剂依喜替康连接组成。

这个靶点组合有现实意义。EGFR和HER3在多种实体瘤中表达，HER3还与EGFR耐药机制相关。双靶点设计有望覆盖更广泛患者，并在耐药场景中提供新的选择。

AACR公布的临床前和首次人体研究数据，让JS212进入更清晰的观察窗口。

临床前研究显示，JS212能够高亲和力结合表达EGFR和/或HER3的肿瘤细胞，在多个CDX模型中展现抗肿瘤活性，并在奥希替尼耐药、patritumab-deruxtecan耐药以及BL-B01D1耐药模型中显示有效。

首次人体研究中，JS212从1.8mg/kg开始观察到临床缓解，最高爬坡剂量至4.8mg/kg Q3W，最大耐受量（MTD）尚未达到。4.6mg/kg剂量组ORR达到50.0%，DCR达到100.0%。在HER2阴性乳腺癌和食管鳞癌患者中，也观察到明确疗效信号。

这些数据还处在早期阶段，需要更大样本和更长随访验证。但对一款双抗ADC而言，早期已经显示跨瘤种活性、安全性边界可管理，足以支撑后续聚焦开发。

更重要的是，JS212没有被当作孤立资产推进。

公司正在探索JS212联合特瑞普利单抗、JS207、JS111和化疗等方案。ADC完成肿瘤细胞杀伤，IO释放免疫反应，双抗改善微环境，再根据不同瘤种和治疗阶段组合推进。

过去，外界常问“PD-1之后还有什么”。现在，这个问题正在变成“IO+ADC生态能走多远”。

03

重估来自确定性的抬升

创新药重估不能只靠管线的早期弹性，真正能支撑估值持续上行的，是后期管线和商业化兑现。

君实目前已经形成了几个相对清晰的兑现层次。

第一层，是特瑞普利单抗继续放量，以及皮下制剂带来的生命周期延长。PD-1仍是公司收入核心，也是未来联合方案的重要底座。

第二层，是后期差异化管线。

BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌的全球三期研究，已在15个国家和地区超过200个中心开展，入组患者超过560名，预计2026年完成全部患者入组。

Claudin18.2 ADC JS107的三期研究已经启动，用于Claudin18.2阳性晚期胃癌或胃食管结合部癌二线及以上治疗。更早前，JS107联合特瑞普利单抗和XELOX用于一线胃癌时，已在高表达患者中拿到较高缓解率和可管理安全性。

它既可能成为单独产品，也可能与公司既有IO资产形成组合，进一步拓宽免疫治疗版图。

第三层，是JS207和JS212等新一代资产持续读出。

这类资产决定公司未来弹性。随着它们在关键瘤种、关键联合方案中继续验证疗效，会带动君实估值体系从成熟PD-1公司，切换到具备二代IO和ADC平台潜力的创新药公司。

产品放量改善报表，后期管线接近兑现，早中期核心资产提供弹性。对创新药公司而言，这种节奏比单一爆点更重要。

此外，君实管理层也用真金白银表达着对公司未来信心，董事长熊俊在3月末完成累计1.006亿元的增持计划，合计增持A股和H股325.95万股，控股股东阵营持股比例提升至18.24%。

回归公司战略，君实正在从单品驱动走向体系化创新。对于君实来说，现在，确定性在抬升，这就是君实价值重估的起点。

•END•

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。