中德科技的“冰与火”：增收降利、3.6亿应收悬顶、“家族管理”待解|读懂IPO

本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然 韩迅

图源：图虫创意

来源|时代商业研究院

作者|郝文然 韩迅

编辑|韩迅

“三桶油”的阀门供应商中德科技正在经历上市大考。

2025年7月16日，北交所向冲刺IPO的中德科技发出第一轮审核问询函；五个月后的12月30日，第二轮问询函再度到来。两轮问询层层递进，从销售模式合规性、毛利率持续下滑，直指贸易商客户收入真实性与收入确认准确性问题，监管目光愈发聚焦。

翻开公司财务数据，收入与盈利之间存在一条背离曲线：2022年至2024年，营收从4.35亿元增长至4.69亿元，同期综合毛利率却从37.21%一路降至30.96%，2024年归母扣非净利润同比下降5%至4571.62万元。

规模增长与盈利收窄的矛盾、家族管控与上市公司治理的鸿沟，正在这两轮问询中被市场审视。

4月23日，时代商业研究院就盈利下滑、内部管理等问题向中德科技发邮件并致电进行询问，该公司于4月27日进行了书面答复。

毛利率“中上”，回款管控处于弱势

中德科技的基本盘堪称扎实。公司深耕工业控制阀十七年，手握中石化、中石油、中海油三大央企的合格供应商资质，在石油化工、天然气等关键领域实现了部分进口替代，头顶国家级专精特新“小巨人”的称号。报告期内，公司营收分别为4.35亿元、4.66亿元和4.69亿元，2025年上半年实现营收2.36亿元。

但在规模稳步增长的同时，财务质量面临的两重挑战不可忽视。

第一重挑战，是毛利率的持续承压。

2022年至2024年，中德科技综合毛利率逐年下行，分别为37.21%、35.62%和30.96%。2025年上半年，毛利率回升至32.00%，虽较2024年全年水平有所改善，但仍显著低于2022年的高位。

不过，时代商业研究院横向对比发现，2025年上半年，中德科技32.00%的综合毛利率处在可比上市公司平均线以上——低于纽威股份（35.76%）与江苏神通（32.33%），但高于中核科技（19.56%）、浙江力诺（17.06%）、方正阀门（26.62%）和智能自控（29.97%）。

中德科技毛利率的主要问题是相对降幅较大。6家同业可比上市公司的平均毛利率由2022年的27.66%降至2025年上半年的26.88%，降幅为0.77个百分点；而同期中德科技由37.21%降至32.00%，降幅达到5.21个百分点，显著超过行业均值。

时代商业研究院认为，阀门行业毛利率收窄是普遍现象，中德科技整体仍保持在行业上游。对于该公司而言，能否延续2025年上半年的边际改善势头，以及将毛利率增速升至行业均值以上，将是下一阶段的关键。

第二重挑战，是庞大的应收账款规模折射出的处于弱势的产业链地位。

截至2024年末，中德科技应收账款账面余额达到3.59亿元，占当期营业收入的比重高达76.61%，信用期外应收账款占比长期超过70%。

对于高额应收账款风险的问题，中德科技对时代商业研究院回复称，公司客户以大型国企及其下属公司或大型地方国企、民企为主，其自身信用、社会形象、经营业绩及偿债能力均较为优秀，公司应收账款余额与客户付款条件、信用政策、结算方式相匹配，具有商业合理性；公司报告期内加强了长账龄应收账款的催收与管理工作。

然而，这样的解释在应收账款占营收比重畸高、逾期比例超过70%的现实面前有些苍白无力。这反映出公司在面对下游时管理账期的能力有限，缺乏话语权，现金流稳定性很大程度上受制于大客户的付款节奏。

考虑到客户高度集中于少数央企集团（前五大客户销售占比长期高于60%），应收账款管理和回款效率仍将是公司需要持续向市场自证的命题。

毛利率的持续下行与应收账款的居高不下，共同构成对中德科技盈利可持续性的双重拷问，也让市场对石化行业设备供应商所处的周期位置增添了几分审慎。

公司对此表示，未来几年我国炼化产能持续增长的趋势还将延续，优化产业结构的动力也在不断提升，行业呈现向绿色、健康发展的良好趋势；同时，煤化工行业转型升级背景下，新一轮新型煤化工项目的建设将导致煤化工设备投资需求提升，为控制阀应用提供更广泛的空间。

公司还表示，执行器和控制阀产品客户资源具有较高一致性，公司已积累了一定的技术储备和客户基础，新增产能具备消化空间。

关联交易疑团待解

贸易商客户的异常崛起，是监管第二轮问询的另一大关注方向。

财务数据显示，中德科技向贸易商客户的销售收入从2022年的182.19万元急剧膨胀至2024年的3654.36万元，两年增长约20倍，占营业收入比例从0.42%跃升至7.79%，到2025年上半年进一步攀升至9.31%。

在这一增长的背后，是一家名为百森特（北京）阀门有限公司的贸易商客户于2023年突然入场，当年贡献了577.94万元的销售额，2024年飙升至1958.45万元。

工业控制阀属于客户认证周期长、供应链壁垒高的行业，一个新贸易商在短时间内实现如此量级的采购放量，其商业合理性自然受到监管关注。

对此，中德科技表示，报告期内主要非终端客户（当期销售额超200万元，包含百森特）向公司采购的产品基本已实现终端销售，销售情况良好，不存在大额库存积压的情形。

如果情况属实，则能一定程度上消除公司与贸易商关联交易的嫌疑。

但与此同时，子公司与贸易商“同名同姓”也引发了监管的怀疑。

中德科技控股子公司钮漫思特（湖州）成立于2022年11月，从事执行器等阀门附件业务，部分产品通过贸易商销售。此后市场上出现了钮漫思特（沈阳）、钮漫思特（西安）等同名贸易商客户。北交所因此要求公司说明共用商号的原因及商业合理性，是否存在关联关系及利益输送。

公司对此解释称，钮漫思特是与国外品牌企业合资设立，作为公司布局控制元件领域向上延伸产业链的尝试，旨在填补阀门控制附件的产品空白，并利用其国际分销网络开拓海外市场。

这样的回答仅确认了合资架构和品牌授权的商业逻辑，但回避了同名贸易商与公司之间是否存在人员、资金或隐性控制关系这一关键问题，监管的核心质疑仍未得到解答。

“家族班底”透明度不足，分红首次披露

中德科技的“家族式”企业管理是监管的另一问询重点。

翻开中德科技的股权结构表，四位共同实际控制人的亲属关系清晰可见：董事长张忠敏与总经理张中宜、董事张中彪为兄弟关系，董事陈晓华为张忠敏之妻妹。其中，董事长张忠敏直接持股23.9%，总经理张中宜直接持股8.02%，张中彪和陈晓华各直接持股7.97%。四人合计直接持有公司47.86%的股份，在股东大会占据主导地位。

更能引发监管警惕的，是这张家族图谱的深度与广度。

根据首轮问询回复的披露，董事长张忠敏家族共有17名亲属在公司任职，范围涉及采购、后勤、海外事业等关键岗位。其中，张忠敏的子女分别担任海外事业部经理及关联企业董事长助理，岗位分布之广足以形成一张覆盖公司多条命脉的家族治理网络。

对于时代商业研究院关于亲属任职的追问，中德科技回复称，公司在人事任免中对亲属关系和非亲属关系人员采用统一标准，相关岗位人员均具备相应的胜任能力；3名高级管理人员与控股股东、实际控制人不存在亲属关系；其他有亲属关系的人员主要为生产、销售、技术等部门的普通员工，以及部分已退休返聘的顾问、后勤人员，均未对公司的经营决策产生重大影响。

这一回复有些缺乏说服力——公司并未披露17名亲属的具体学历背景和此前工作履历，使得外界难以独立验证“均具备相应的胜任能力”这一说法的客观依据。公司治理透明度的问题仍然客观存在。

分红问题同样是监管和市场的关注焦点。首轮问询中，北交所明确要求中德科技说明有亲属关系股东的“入股背景、资金来源、历史上取得、使用分红情况”。

在公开回复文件中，中德科技对分红用途的具体回应并不充分。此次，公司向时代商业研究院首次给出了明确数据：报告期内（2022—2024年）累计现金分红金额为3322.30万元，占报告期内实现的净利润比例为21.28%，未超过净利润的50%，也未达到1亿元。

此外，公司制订了《关于公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市后未来三年分红回报规划的议案》，确定了在北京证券交易所上市后三年具体股东分红回报规划。

对于分红资金流向，公司核查后表示，除股东本人账户留存的资金外，分红资金主要流向为本人购买理财、投资或家庭消费等。

客观而言，分红金额对累计净利润的占比约为20%，规模相对合理，且不存在突击“清仓式”分红的情形，公司在收益分配方面阶段性地赢得了市场的信任。

总结

中德科技的IPO旅程正面临“增长表象”与“盈利质量隐忧”之间的错位。公司依托“三桶油”供应商资质实现了规模扩张，但毛利率持续下滑、应收账款畸高，反映出其在大客户面前的议价能力与回款管控存在短板。贸易商的关联交易风险也引发监管对关联交易真实性与商业合理性的追问。更深层的挑战来自内部治理：核心岗位由十余位亲属构成的家族网络把控，“胜任”的认定缺乏客观依据，治理透明度存疑。

不过，分红规模相对克制能够为公司赢得一定的信任背书；下游行业仍有需求空间也确认了增长的可持续性。中德科技能否通过上市大考，关键在于能否向监管与市场证明自己同时具备改善盈利能力与内部控制的双重能力。

（全文3474字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。