【观点汇总】宏观：美联储降息缩表？&从国内出口看景气板块&人民币汇率如何看

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两篇关于凯文·沃什政策的分析

1、沃什的政策主张视为一次对货币政策框架的重构尝试，其影响深远，标志着美元流动性的宏观环境可能发生重要转折。2026年4月22日

“缩表与降息”双线并行

资产负债表层面，坚决反对将量化宽松常态化，主张渐进、有序地缩减美联储的资产负债表规模。其目标是让美联储从承担“类财政”职能中退出，回归传统的货币政策本位，尤其强调不应长期持有大规模长久期资产。

利率政策层面，尽管沃什没有就降息做出任何明确承诺，但其表述显示出偏向于降低利率的倾向。他认为利率下调相比资产负债表扩张更能支持实体经济，并主张利率政策与资产负债表政策应协同发挥作用。

政策背景与深层逻辑

过去的高通胀削弱了美联储的公信力，因此需要通过改革来重建信誉，包括引入新的通胀分析框架，更关注通胀潜在趋势，并考虑人工智能AI对生产力的长期积极影响。

沃什的主张不仅是货币政策技术调整，更是逆全球化背景下“美国优先”战略在货币领域的体现。这意味着美联储的角色可能从向全球无限输送流动性的“全球央行”，转向收紧“货币总闸门”、聚焦服务美国本土生产力与维护美元信誉的新思路。

对“缩表”潜在疑虑的回应

针对“财政赤字高企使缩表不可能”的观点，缩表可通过优先削减美联储持有的约2万亿美元抵押贷款支持证券MBS来实现，而非必然抛售国债。MBS市场流动性充足，为缩表提供了可行路径。

针对“缩表将剧烈冲击市场”的观点，强调只要缩表是节奏可控、路径清晰的渐进过程，并辅以金融监管优化，如调整eSLR规则、完善回购工具、提高国债发行可预见性等协同政策，就可以降低对市场的扰动。预计缩表最快可能在明年2027年初启动。

潜在市场影响与结论

若沃什的主张得以实施，美元流动性持续泛滥的市场预期将面临修正，这可能对单纯依赖流动性驱动的资产构成压力。

“缩表与降息”组合意味着货币创造将从央行主导的“外生货币”逐步回归银行信贷主导的“内生货币”，长期看会强化金融的顺周期性，这可能利好金融周期驱动型资产。

2、要求美联储回归本职，批评美联储在气候、DEI等非货币领域越界，认为这损害了其公信力。偏好利率工具，批评资产负债表工具，认为利率工具更公平，而资产购买QE不成比例地惠及金融资产持有者，并为政府债务提供了近乎无限支持，鼓励了财政扩张。2026年4月23日

对降息与缩表的具体态度

关于降息，沃什回应非常谨慎，拒绝给出任何确定性时间表，并将利率问题与资产负债表问题捆绑讨论，否认曾对总统做出降息承诺。但他通过强调AI可能提升经济潜在增长率，为中期降息预留了空间，构建了一个“短期回避承诺、中期寻求证据”的两步走逻辑。

关于缩表QT，其态度可概括为三点：承认危机时期的QE是必要的；强烈批评后续轮次的QE，认为其助长了财政挥霍；主张利率与资产负债表工具应协同工作，暗示可能“缩表的同时降息”，但未给出任何具体计划、时间表或规模目标。

对“降息+缩表”可行性的质疑

沃什认为QE通过压低长期利率的“期限溢价”鼓励了财政扩张。伯南克等研究表明，QE压低长端利率的核心机制是“信号渠道”，暗示短期利率将长期保持低位，而非通过资产购买直接影响期限溢价。QE/QT与期限溢价并无稳定关系。“缩表能释放期限溢价以换取降息空间”的理论前提可能不成立。

实际操作极其困难，QE已结构性改变了金融体系，使银行对准备金产生严重“流动性依赖”。美联储估算的最低准备金需求已从2008年的350亿美元飙升至约3万亿美元，大幅缩表可能再次引发类似2019年回购危机或2023年硅谷银行事件的流动性冲击。要从当前的“充裕准备金框架”回归“稀缺准备金框架”，面临流动性依赖根深蒂固、监管改革政治阻力大、FOMC内部共识难达成、财政部账户TGA波动等多重掣肘。

对沃什可能政策的预测

最可能推动“可见但无害”的机构性改革，如减少FOMC新闻发布会次数、取消点阵图、精简沟通与研究议程、削减员工规模等，以彰显美联储的独立与改革。

在资产负债表上，可能宣布“中期”缩小资产持有规模的意向，但节奏会非常缓慢，且短期内发起实质性新QT计划的可能性低。

降息的可能性略高于实质性快速缩表。当前美国经济存在显著的结构性分化，AI产业链增长强劲，但传统制造业、房地产等部门持续承压，如ISM制造业就业指数已连续收缩30个月。这些传统部门占据就业主体，美联储在双重使命下无法忽视。若通胀压力主要来自供给侧，如油价而非需求过热，美联储可能有空间通过降息来支撑传统经济部门。

三篇关于中国外贸的展望和数据解析

3、在能源冲击下，凭借更独立的能源供应链，中国在高耗能商品、能化商品、半导体及相关器材、新能源商品等领域的出口份额有望提升，从而对后续出口增速形成支撑。后续需重点关注以美国为代表的发达国家消费品需求和以东南亚为代表的新兴市场资本品需求的变化。2026年4月23日

俄乌战争的经验

2022年俄乌战争导致欧洲能源短缺，促使两类制造业产能向中国转移。原油产业链相关商品，如杂项化学品、无机化学品、纺织制品等。高耗能商品，如贱金属、钢铁制品等。这使得当年中国相关商品的出口份额显著上升，而欧盟、东盟、日本的份额下降。

本次冲击下，以下几类对中东能源依赖度高地区的产业，其产能和出口份额可能因成本上升或供应短缺而转向中国。

第一类高耗电行业，泰国、日本、中国台湾地区、韩国等地的电力、燃气供应业对中东能源的完全消耗系数很高>10%，而中国仅3.6%。这些地区的高耗电产业，非金属制造业、钢铁、有色金属、造纸等，可能因电力紧张而将产能转移至中国。

第二类化工业，韩国、日本、印度等地的化学品和化学制造业对中东能源的直接消耗系数远高于中国。这意味着其化工产业链，从基础原料到下游产品更容易面临原料短缺压力，进而导致以下行业的订单和产能可能转向中国，化学纤维、合成树脂和橡胶、化肥和农药、医药、纺织服装等。

中国为保障国内供应链安全如春耕，会主动限制部分商品肥料出口。但相比海外，中国化工产业链更完善，若油价走高，国内新型煤化工的经济性将显现，使化纤、橡胶等行业相对受益。

对中国出口的潜在拉动

受益的行业为三类，并估算了其出口份额提升对整体出口的拉动作用。

高耗能商品，纸浆、非金属矿物、钢铁、有色金属。2025年占中国出口9.6%，份额每提升1个百分点，拉动出口增速0.4个百分点。

能化商品，无机/有机化学品等，占出口7.4%，份额每提升1个百分点，拉动出口增速0.5个百分点。

半导体及相关器材，占出口6.2%，份额每提升1个百分点，拉动出口增速0.4个百分点。

新能源相关商品，新能源车、蓄电池、光伏等。2025年3月出口同比大涨64%。其全球出口份额每提升1个百分点，可拉动中国出口增速0.3个百分点。

4、未来出口增速较年初的高点会有所下行，但随着春节错位等季节性扰动因素消退，出口增速有望回归到一个更可持续的、围绕5%的中枢水平。其背后的支撑是稳健的全球制造业需求和中国的结构性优势。

贸易顺差有望从3月的低点逐步回升。净出口，货物和服务净出口，依然是支撑2026年全年经济增长的重要积极力量。2026年4月14日

进口“超预期”大增的三大驱动因素

结构性支撑，全球科技周期回暖与加工贸易修复。增速居前的进口品类高度集中在集成电路、自动数据处理设备及其零件、高新技术产品等科技领域。这并非偶然，而是全球科技产业景气度周期性回暖的直接信号。3月自韩国的进口增速较年初约30%的水平大幅抬升。韩国是全球关键的半导体和消费电子中间品供应国，其对中国出口的激增，强有力地印证了全球科技产业链的补库与生产活动正在升温。

加工贸易进口增速持续快于一般贸易进口增速，且两者差值在扩大。加工贸易具有“大进大出、两头在外”的特点，其进口的活跃直接对应着未来出口的产能。这一现象表明，本轮进口回升中，用于再加工的中间品和零部件的需求修复尤为显著，具有明确的生产导向性。

大宗商品涨价与成本传导

受中东局势等地缘政治因素扰动，国际大宗商品价格走高。成品油、铜矿砂等上游原材料进口价格明显上涨。涨价效应已逐步向中下游传导。塑料橡胶、集成电路等产品的进口单价，即进口成本也出现不同程度上升。

“价”与“量”的背离。

虽然价格在上涨，但下游需求尚未被完全破坏。原油、天然气等上游产品进口数量有所回落，但铜材、集成电路、化工等中下游产品的进口数量仍在增长。价格因素对进口金额的拉动作用整体上强于数量因素。进口额大增的背后，有相当一部分是“涨价”带来的名义增长。

短期扰动因素，工作日效应

今年3月有22个工作日，比2025年3月多出1天。为进口物流和报关活动提供了更多时间，在数据上产生了短期抬升效应。扣除工作日影响后，3月日均进口增速为22%，较1-2月的增速实际上略有回落。

春节每比往年滞后1天，平均会拖累3月出口同比增速约1.08个百分点。2026年春节较1月31日滞后了19天，理论上会拖累增速约20.5个百分点。这与1-2月出口同比高增长后，3月增速的实际回落幅度基本吻合，增速变化主要源于季节性规律，而非需求骤降。在2025年同期存在“抢出口”形成的高基数背景下，2026年3月出口额仍达到了3200亿美元的规模。表明中国出口的绝对体量和竞争力依然稳固。

全球制造业需求仍有韧性，尽管面临地缘冲突，但3月欧美等主要经济体的制造业PMI呈现回升态势。作为全球贸易“金丝雀”的韩国和越南的出口也大幅增长。全球需求短期并未萎缩，甚至可能因为供应链不确定性，出现了预防性的补库行为，这对中国中间品和制成品出口形成支撑。

高端制造引领增长，集成电路、汽车船舶、以及以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”等高端制造产品，预计将继续保持高增长态势，推动出口结构升级。

5、中国万亿贸易顺差的运用逻辑正在发生根本性改写。从主要沉淀为外汇存款或由央行管理，转向由私人部门进行大规模的、主动的多元化金融资产配置，特别是通过证券市场。

香港资本市场凭借其制度、资产和通道优势，已从传统的离岸市场，升级为中国顺差资金对外循环的核心枢纽和首要落点，将持续受益于内地顺差资金带来的流动性注入。2026年4月23日

2025年，中国海关口径货物贸易顺差高达约1.2万亿美元，但同期国际收支平衡表中的储备资产交易性变动几乎未变。央行已退出常态化外汇干预，庞大的顺差并未被官方“储存”起来。

顺差资金已不由官方主导，而是由私人部门，企业、银行、居民通过资本和金融账户进行对外配置，形成了“经常账户顺差=私人部门资本净流出”的新格局。

明确“顺差”的真实规模

海关顺差约1.2万亿美元，记录货物的跨境流动，体现中国制造的实物竞争力。国际收支口径货物顺差约1.1万亿美元。记录居民与非居民之间因货物交易产生的资金收付。两者接近，说明货物出口大部分形成了真实外汇收入。

经常账户是更全面的概念，包含货物贸易、服务贸易、初次收入，投资收益、二次收入。2025年经常账户顺差为7350亿美元，显著低于货物贸易顺差。原因是货物贸易赚取的外汇，有相当一部分被以下项目对冲，服务贸易逆差 2381亿美元，最大项为旅行逆差1988亿美元。初次收入逆差1095亿美元，主要为跨境投资收益净支出。真正可供国内外配置的“净收入”是这7350亿美元的经常账户顺差。

为什么顺差必然对应资本流出

经常账户差额(CA) + 资本和金融账户差额(KA) + 储备资产变动(ΔR) = 0

顺差资金的具体流向与渠道演变

2025年，非储备性质金融账户逆差8201亿美元，与经常账户顺差大体对应:

证券投资最主要的渠道，净流出4256亿美元，境内对外证券投资增加3606亿美元，其中2081亿美元流向境外股权。

第二大渠道净流出2932亿美元,主要体现在资产端的“货币和存款”和“贷款”项目大幅增加。这与2015-2016年“顺差不顺收”时期表面相似，但动机不同，2015-16年：在人民币贬值预期下，企业“被动”持汇，不愿结汇。2025年，在人民币升值背景下，动机主要是境内外利差倒挂，如中美10年期国债收益率利差倒挂约2.5个百分点。企业和银行主动增加高息外汇存款、境外同业存款和贷款，以获取更高收益。

直接投资净流出772亿美元。仍是资金外流去向，但规模较往年收窄。

官方储备与误差遗漏，储备资产。交易性净减少468亿美元，证实央行未干预。储备余额上升源于汇率折算、资产价格变动等估值效应，而非交易。2025年由负转正，反映跨境资金流动统计更完善，隐性资本外流减少，更多资金转向了可观测的合规渠道，如上述港股通等。

核心趋势转变，从“顺差不顺收”到“顺差转顺收”

现在尤其是2025年，顺差向顺收转化。企业结汇意愿增强，顺差资金先转化为境内人民币资金顺收。这些人民币资金一部分进入A股支持境内市场，另一部分再通过合规渠道如港股通出海配置。

黄金价格与美元货币体系及长期经济周期之间的深层关系，并对黄金的未来走势进行分析。

6、短期全球仍处于第五轮康波萧条期，地缘风险仍在加剧，因此黄金短期可能仍有表现空间。长期当本轮康波萧条期结束后，黄金很可能会跑输其他资产。原因有二，萧条期结束后，全球进入“脱虚向实”阶段，铜等实物资产的表现历史上通常优于黄金，尽管黄金可能仍跑赢纳斯达克等成长型金融资产。

美国近期的某些对外动作，如针对资源产区意在控制上游资源，建立壁垒以维持其制造业出口份额，从而缓解因技术进步导致产业外移引发的内部矛盾，贫富差距、财政负担。只要美国能维持住出口份额，削弱美元信用受损的逻辑，黄金的上涨动能就会减弱。2026年4月22日

黄金的本质，对美元货币体系的“信任函数”

黄金价格并非简单的汇率现象，与美元指数也非直接因果关系，两者都是更深层事件的“结果”。黄金价格走势与全球已分配外汇储备中美元占比呈稳定的负向关系。2000年欧元出现后美元占比跌破70%，金价开始长牛；疫后美元占比跌破60%并创新低。黄金价格反映了市场对以美元和美债为核心的全球信用货币体系的信任程度。当美元体系运转顺畅、信用扩张时，黄金表现疲软；当该体系受到质疑或损伤时，黄金获得价值重估。

康波周期与货币体系重塑的三阶段

黄金走势置于约50-60年的康波周期中进行分析。

第一阶段，货币体系重塑期。通常发生在康波繁荣期尾声至萧条期前期。此时技术红利减弱，但私人部门仍在加杠杆，主导国内部矛盾加剧并可能向外转移。历史上的金本位违约，1933-34年、布雷顿森林体系瓦解1971年以及2008年后的量化宽松QE，都被视为货币体系重塑或开启超发的标志性事件。

第二阶段，黄金超额收益期。对应货币超发的中后期，即康波衰退期到萧条期中后期。此阶段全球经济增速放缓，冗余流动性“脱实向虚”涌入金融资产，同时地缘风险升温、对货币体系的质疑加剧，共同推动黄金获得显著超额收益。

第三阶段，黄金价值收敛期。康波萧条期结束时通常需要经历一场系统性出清，如大规模战争或重大资产泡沫破裂。出清后，全球进入新一轮康波复苏期，增长红利，如战后重建、技术革命将引导经济回归“脱虚向实”，黄金的相对价值便会逐步收敛。

中国居民资产负债表的构建方法、最新结构以及修复状况。

7、中国居民资产负债表的结构正在经历深刻调整，从依赖房地产增值转向金融资产积累。尽管杠杆率有所控制，但资产端的增长动力，尤其是房地产减弱，使得整体修复基础尚不牢固，未来需关注资本市场表现和收入增长情况。2026年4月20日

如何重构居民资产负债表？

官方数据，社科院、央行存在发布滞后或不全的问题。自行构建了一套估算方法，以进行连续、及时的跟踪。

非金融资产，主要包括城镇住房，采用盯市法估算、农村住房采用成本法估算、汽车资产，采用永续盘存法估算和农村生产性固定资产。

金融资产，依据央行口径，包括通货、存款、债券、股票、证券投资基金份额、保险准备金、理财、信托等。

负债构成，主要考虑金融负债，主要为贷款。

截至2025年末的最新资产负债结构

居民总资产规模为738.9万亿元，金融负债规模为83.3万亿元，净资产约655.7万亿元。2025年资产增速3.9%高于负债增速0.5%，驱动净资产增速回升。近年资产增速降至10%以下，主要受实物资产尤其是房地产增长乏力拖累。

实物资产占比58%，仍占主体，但较2019年，70%已明显收缩。房地产占实物资产的94%。金融资产内部，存款是绝对主力，占比53.2%；保险准备金，占比13.1%和理财资金，占比9.6%，已成为重要配置资产。

居民资产负债表修复了吗？

当前的净资产增速回升，主要源于“负债收缩”，负债增速大幅放缓，而非资产端的强劲增长或消费倾向修复。房地产拖累，住房资产价值缩水态势短期难以扭转，持续拖累总资产。存款增速放缓，防御性储蓄主导的金融扩表效应减弱，居民开始转向“存款+”配置。

未来“负债收缩型修复”的持续性，依赖于资产端，如股市、收入能否提供增长动力。含权资产股票、基金等可能成为居民资产修复的重点领域。