中国证监会公告允许合格境外投资者参与国债期货交易，如何解读？

本币国际化的前提，必然有国债国际化，而国债国际化必须有庞大且流动性良好的国债市场交易，这是市场价格发现机制形成的必然，而今天，随着我们对外资的结构性定向开放越来越多，这意味着人民币国际化也在提速。这些政策在当下时点的发布，一方面或能防止人民币升值过快，另一方面又能适度增加市场人民币供给，从而优化我国利率市场交易结构，完善利率传导机制！

我们都知道，全球央行普遍实行利率和货币数量的双约束条件下的流动性控制路径，因此国际投资者就需要一个良好的外汇远期和近期的对冲渠道，其中国债期货就是一种非常常见的交易形式，尤其是围绕10年期国债期货的交易，能很好的反映出国际投资者对该经济体未来经济趋势的预期，有利于本币指数的市场化展现。

一、为何过去外无法参与国债期货交易

但此前我们长期不允许境外投资者直接参与国债期货交易，导致境外投资者只能通过非标准化的利率互换对冲利率风险，并形成了央行通知，给出具体路径，外资借道香港等渠道流入银行系统，购债套利的运作模式，而我们之所以过去要使用这种方式，除了外汇市场管控因素外，最主要的原因在于：

（1）市场不成熟，体量不够大：我国国债期货市场历经波折，1995 年因 “327 国债期货事件” 关停，直到2013 年才重新启动试点。重启后的很长一段时间，市场核心任务是培育境内投资者结构、完善交易规则与监管框架，避免高杠杆的衍生品市场过早面对跨境资本流动的冲击，防范利率定价体系出现异常波动，从而导致本币波动的问题。同时，国债期货相关品种早期不具备市场基础，无法形成类似美日一样的1Y\2Y\3Y\5Y\10Y\15Y\30Y之类的交易库！

（2）资本项目渐进性开放是我国国策：按照国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）的资本项目开放分类标准，我国已有超过90%的项目实现了不同程度的开放，且接入了CRS体系。但我们金融市场长期实行利率双轨制，而国债期货作为核心利率衍生品，直接关联境内无风险利率定价，其开放与资本项目可兑换进程深度绑定，因此我国始终遵循 “先现货、后衍生品，先长期投资、后投机交易” 的开放节奏，在债券通、QFII/RQFII 额度取消等现货市场开放举措落地成熟后，才逐步放开衍生品市场准入，以此确保开放节奏与监管能力相匹配，同时也能通过利率市场防止资本外流。

（3）早前市场深度与配套体系的不足：早期国债期货市场以境内商业银行、券商等机构为主，投资者结构单一，市场深度有限，过早引入境外资金可能瞬间引发流动性失衡。同时，此前香港等离岸地区跨境监管协作、跨境资金流动监测、套期保值监管规则等配套体系尚未完善，难以应对境外投资者参与后的跨境风险传导，这也使得外资准入长期保持审慎态度，而现在随着我国CRS1.0完成，CRS2.0稳步推进后，这方面的在岸和离岸金融的管控环境已经大为改善。

二、此次为何要放开

需要注意的是此次放开并非无底线的全面开放，而是以套期保值为核心边界的结构性定向开放，加上前段时间我们货币政策定向扩容持续，先 2026 年 3 月 2 日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为 0，后又调整了「银行业金融机构境外贷款业务」，而这两步扩容后，就需要更国际化的渠道来满足外资银行在华的头寸对冲管理。

截至目前，境外机构持有境内人民币债券规模已超 4 万亿元，其中国债是核心配置品种，但长期以来，非标准化的利率互换对冲机制，不仅对冲效率低、成本高，还成为了制约外资增持人民币债券的核心痛点，不利于外资套利。

但当前我国公共债务规模已经超过18万亿美元的情形下，让国际投资者参与国债市场人民币交易就非常有必要，因为期货作为标准化、高流动性的风险管理工具，能让境外投资者精准对冲持债的利率波动风险，显著提升外资持债的稳定性与意愿，进而降低我国国债发行成本，盘活现货市场流动性，完善国债收益率曲线的定价基准功能！

此外，也便于吸引境外央行、主权财富基金、养老金等长期资金的进入，逐步优化当前以境内机构为主的投资者结构，丰富市场交易对手方，提升市场深度与价格发现效率。

而国际投资者的参与，也将推动我国国债期货市场规则与国际成熟市场接轨，提升我国利率衍生品市场的全球竞争力与话语权，为后续更多金融衍生品开放奠定基础。

不过，此次公告明确将交易目的严格限定为套期保值，说明汇率稳定依然是核心，此举杜绝了跨境投机资本通过国债期货冲击境内利率市场的可能！

但同时，此举一定是完善了人民币资产 “投资 - 对冲 - 融资” 的完整交易闭环，因为国债期货形成的价格信号，能高效反映市场对未来利率的预期，是健全国债收益率曲线的核心支柱！而完善、市场化的无风险利率曲线，也将帮助人民币在跨境贸易、投融资中实现计价功能的基础，推动了在岸与离岸人民币市场的协同发展

总而言之，对于汇率市场，我们的目标依然是不断实现 “放得开、看得清、管得住”，但底线用于是汇率在我！