被动神话还差点什么

作者：黑羽

2025年末，中国A股ETF总规模突破了6万亿元的历史高点，年度增幅62%。

这一期间，被动ETF持有A股市值历史性地超越主动权益基金——被动规模6.02万亿，主动混合型基金萎缩至3.80万亿，四年间此消彼长，完成了一次结构性反转。

华夏基金成为国内首家ETF管理规模突破万亿元的管理人，半年前中国更是取代日本，成为亚洲规模最大的ETF市场。

起初，这一个看起来像期望中被动神话终局的降临时刻。

然而仅仅一个季度之后，汹涌的潮水开始逐渐消退。

Wind数据显示，截至2026年4月11日，全市场ETF总规模降至约5.13万亿元，较年初缩水接近1万亿，降幅约15%。

仅在一季度内，股票型ETF净流出超过9000亿元。34只ETF产品净流出超50亿元，几乎全部是沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证A500ETF、中证1000ETF等核心宽基。规模超千亿元的ETF从年末的7只骤降至3只。

"消失的万亿"指向同一方向：以汇金为代表的主力资金在2026年初大幅退出宽基ETF持仓，这让年初ETF管理人的万亿时刻终成昙花一现。

当然，短暂的规模流失并不影响宽基的未来愿景。

但过去数年以来，全行业对被动投资尤其是ETF的扎堆式内卷和期望，或许正在大大超出市场真实的演化速度。

近年来，行业近年来对于ETF的集体拥抱，一方面源于明星基金经理创造阿尔法牛市在2021年之后瓦解的行业应激；另一方面也是长期观察成熟市场和有效市场假说得出的结论——毕竟无论从投资收益还是规模承载力上，美国市场的一众主观基金早已无法与同标普500匹敌。

但围绕标普500的神话，能否复刻到沪深300等宽基上有效落地并开花结果，就是另一回事了，根源在于两个市场本来就天然存在结构性差异。

距离行业想象中的被动神话的全面兑现，中国资产管理市场需要的补课，或许还有很多。

1.权重暗战

市场习惯用一种简单的行业标签来解释中美宽基指数的收益差："标普500有科技巨头，沪深300是银行和白酒"。

这个判断停留在表象。真正穿透底层差异的视角，是自由现金流。

先说A股。沪深300指数的行业权重中，金融板块（银行+非银金融）合计权重约19%，若叠加石油石化和有色金属等能源资源类权重，"金融+能源+资源"三大板块占比接近三分之一。高股息权重在过去两年持续提升。

沪深300指数20年来的权重变迁史，本身就是宏观转型的一面镜子。

2005至2007年间，前十大权重股中银行、地产、能源企业数量占比超60%，这是"铁公基"的时代缩影。到2014年，前十大权重股中金融行业证券权重占比一度达到45%的峰值。自2016年以来，金融地产行业权重才从35.4%降至25.6%左右，宁德时代、比亚迪、海康威视等制造业龙头逐步进入权重股行列。

但即便经历这轮调整，A股核心宽基的底层资产仍然带有鲜明的重资产、高资本开支特征；

例如银行利润虽然庞大，但其盈利模式高度依赖利差，资本占用沉重，转化为长期自由现金流折现价值的弹性有限。

再看美股，标普的集中度已然越来越高。截至2026年3月，标普500的前十大权重股合计占比约36.35%。排在最前面的是英伟达、苹果和微软，仅这三家公司合计权重就达到18.9%，其后是亚马逊、谷歌、博通、Meta、特斯拉和伯克希尔。

阿波罗资管对此指出，标普500的"多样化"已名存实亡。

集中度高本身不是问题，而在于集中的标的是什么——标普500集中的是全球最强的现金流制造机。

Glenmede Investment Management的市场研究显示，2024年七姐妹的自由现金流生成规模几乎与标普500其余493家公司的总和相当。彼时纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰则直言：作为价值投资者的他从未见过如此赚钱的现金机器，也看不到这台机器减速的迹象。

这套现金流造血能力，还通过注销式回购形成了价值闭环。仅在2024年至2025年，标普七姐妹合计回购股票超过3400亿美元。回购注销缩减流通股本，推高每股收益，反过来又支撑股价与估值。

这是一个"赚钱—回购—缩股—提升EPS—推高市值—巩固指数权重"的正向循环。

信达金工的研究揭示了另一个事实：中美主动管理alpha水平的影响方向截然相反：美股"牛市指数强、熊市主动强"，A股"牛市主动强、熊市指数强"。

这一现象的背后，是两套不同的市场生态和投资者行为模式：美股投资者习惯于逆向投资，A股投资者习惯于动量投资。

换言之，标普500的长牛核心引擎是头部权重股极其强悍的现金流造血能力，以及由此衍生出的回购—缩股—EPS增厚的价值飞轮。

沪深300的头部权重虽然账面利润庞大，但相当比例的利润锁定在高资本开支的重资产模式中，自由现金流的弹性受限，短期内仍然很难复制同样的飞轮效应。

中美宽基，本质上讲是两个完全不同的故事。

2.编制之距

很多投资者把标普500当成一个纯粹的被动指数。这是一个广泛流传的误解。

标普500的编制规则有几个容易被忽视的特征：

第一，它要求成份股过去连续四个季度按GAAP计算净利润为正，最近一期也必须为正；

第二，成份股的选择和剔除由指数委员会基于行业平衡等因素主观决定，这个委员会由标普全球的资深经济学家和指数分析师组成，每月召开会议；

第三，调整时间不可预测——标普500是按需调整而非定期调整。

国信的报告明确指出：标普500的成分股调整存在四个“不可预测”。

时间不可预测；入选资格的判定留有指数委员会主观判断和豁免纳入的空间；满足筛选资格的股票不能尽数纳入，委员会将在筛选范围内进行主观选择；不再满足入选条件的原成分股未必会被剔除，剔除由委员会主观决定。

这意味着，标普500本质上设有一道"底层过滤器"。

例如连续四个季度GAAP盈利为正这一硬性门槛，天然将"失血机器"和"僵尸企业"排除在外，再如委员会的主观裁量权，又相当于一道应对非理性繁荣的"主观防线"。特斯拉在2019至2020年虽然实现了盈利，但直到2020年12月才被纳入标普500，因为委员会考虑了波动性与市场稳定性。

某种意义上，标普500并非一个纯被动指数，而是一个披着被动外衣的半主动宽基。它在底层机制上进行了一次质量筛选。

反观A股。沪深300遵循的是绝对透明的客观排队逻辑——按市值和流动性排序，每年6月和12月定期调整。

中证A500在此基础上引入行业分层均衡约束，并实现更广泛的三级行业覆盖，覆盖92个中证三级行业，比沪深300的60余个更广。但这种"高级的机械化"本质上仍是规则驱动，缺少一道对抗非理性繁荣的主观防线。

如此机制在特定产业周期中带来不可避免的Beta损耗：

当传统行业巨头处于周期顶点、市值最庞大时，机械的市值排序规则会“规则性高位接盘”纳入或加权；而新兴企业完成规模扩张后才会滞后纳入。

"追涨滞纳"的机制，与标普500通过委员会裁量权进行前瞻性判断的逻辑，会在最终表现上构成潜在的巨大差异。

华安许之彦就指出：市场的Alpha与Beta不应该是对立关系，它们共同影响着投资的风险和回报。能做出稳定超额收益的主动基金，依然会是资金追捧的方向。

3.供清鸿沟

如果把股票市场比作一个资产池，中美两国的进水管从设计之初就不一样。

美国资本市场是一个高度市场化的自下而上生态。纽交所可以追溯到200多年前，核心功能始终是为企业提供一个市场化平台。标普的七姐妹不是被规划出来的，而是在充分市场竞争中自然涌现的。爬出来的幸存者。

阿波罗资管指出，如果未来OpenAI、SpaceX等私营巨头上市并被纳入标普500，前十大权重可能飙升至50%。这意味着标普500的"自然选择"机制还在加速运转。

中国A股市场的起源逻辑截然不同。沪深交易所成立之初，资本市场承载的核心使命是服务国有企业的改制融资，尽管当下投资者回报的理念愈加被重视，但围绕产业的支持举措仍然成为资本市场入口端的重要影响因素。

可以说，A股市场在成长过程中，功能定位经历了从“为国企解困”到“服务实体经济与支持硬科技制造”的演进，客观上重塑了资产池的构成。

如果把A股市场和美股市场当作两个“模型”来看待，两个模型的训练数据、训练环境、甚至目标函数，从一开始就不一样。

在这种情况下，追求指数的一致性是不现实的。

一个不容忽视的结构性事实是：部分拥有高ROE、轻资产模式和充沛现金流的中国新经济资产，因上市路径分流而游离于A股核心指数之外。

阿里、腾讯、美团、拼多多——这些中国经济中最具现金流造血能力的商业模式，其主要上市地点在港股或美股。当具有爆发力的商业模式在底层缺席，A股宽基指数在表征全口径中国经济活力时，就存在结构性的拼图缺失。

除了入口，还有出清维度的差异。

一个指数的长期回报质量，不仅取决于"谁被选进来"，更取决于"谁被清出去"。在这一点上，中美两个市场的差距是数量级的。

2010至2023年，美股共有5727家公司退市，年均退市数量409家，同期年均IPO仅328家——退出的速度长期快于进入的速度。这个节奏在近年持续加速：2024年美股摘牌551家，退市率约10%；2025年退市376家，虽然较上年回落，但仍远高于新上市数量。

这意味着标普500的底层资产池始终处于高强度的"自然淘汰"之中。

那些曾经的权重股——柯达、通用电气、西尔斯百货们一旦丧失竞争力，就会被市场和指数委员会毫不犹豫地清出局。

活下来的、权重持续上升的，是在残酷竞争中证明了现金流可持续性的赢家。标普500不是一个静止的名单，而是一台持续运转的"优胜劣汰机器"。

反观A股。2008至2018年的十年间，每年退市公司数量仅有个位数。2022年退市46家，2023年45家，2024年在"史上最严退市新规"推动下攀升至52家，创下历史新高，退市率首次触及约1%。

但2025年全年退市公司数量又回落至31家。同一年，美股退市376家，A股退市31家——两个体量相当的市场，退出效率相差12倍。

这种出清速度的差异，直接影响的是指数的"底层纯度"。当一个市场的退出管道长期淤塞，指数化投资的有效性就缺少了一块重要的制度地基——因为被动投资的前提假设是"市场会自动出清失败者"，而在A股，这个假设并不完全成立。

以上缺失导致了一个生态异化。正因为宽基主体结构的空缺，ETF市场才演化出将"被动工具主动化"的奇特方法论，进而让极度细分的行业和主题ETF大行其道。

2026年一季度的资金流向图谱是最好的注脚：宽基ETF遭遇万亿级净流出的同时，行业主题ETF合计净流入近2468亿元。

电网设备ETF、黄金ETF、卫星通信ETF、半导体材料ETF成为资金主战场。商品类ETF吸金近630亿元，QDII-ETF在额度紧缺的情况下仍获得近740亿元净流入。

投资者行为正在发出一个清晰的信号——在A股买beta又一次让位给挑赛道和挑选质量因子，这恰恰是对宽基状态欠佳的一种周期性摇摆。

4.谁的宽基

6万亿ETF规模的繁荣数字背后，隐藏着一个常被忽视的结构性问题：这些规模究竟来自于谁？

截至2025年末的数据显示，汇金旗下账户共持有38只ETF，持有总市值约1.53万亿元，持有份额3758.7亿份，占全市场ETF的36%以上，是第一大持有主体，宽基ETF占其持仓的比例超过70%。

到单只产品。华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏上证50ETF中，汇金合计持有占比均超过8成。

当一个市场中核心宽基ETF八成以上的份额由同一类政策性买方持有，且决策是基于维护资本市场稳定运行目标时，"被动投资的有效性"这一命题本身就需要打一个大大的问号，毕竟这套被动投资的成色，并没有在一个充分市场化的环境中得到验证。

2026年一季度的数据，以一种近乎残酷的方式验证了这一判断。

上证指数年初一度冲至4197点后，主要持有人开始了战术性减仓。

仅沪深300、中证1000等12只主要产品合计减持超1600亿份，全市场ETF总规模一个季度蒸发超万亿元。千亿级ETF从7只缩至3只。华夏、易方达、华泰柏瑞一季度ETF规模分别缩水2787亿元、2506亿元、2179亿元。

有关宽基ETF的市场温度似乎开始下降。

晨星给出了这样的总结：2025年汇金大幅增持宽基ETF发挥了市场稳定器的作用，到2026年初，为避免行情过快上涨主动减持宽基ETF，体现的是逆周期的调节思路。

逆周期调节——这4个字是理解A股被动规模的核心，买入宽基ETF的逻辑是托底维稳，卖出的逻辑是防止过热。

它的目标函数不是为了长期持有获取Beta收益，而是"逆周期调控市场情绪"。

当被动投资最大的边际买方是一个以政策目标而非投资回报为导向的机构时，6万亿的繁荣数字就不能简单地被解读为"市场自发选择了被动投资"。它更多是一个政策性资金再配置的阶段性结果。

虽然汇金仍稳居第一大持有方，压舱石角色未变，但其操作已明显趋于灵活。"被动为王"的底座不是市场自发选择时，天然就会带来周期性变化。

5.论持久战

必须要强调的是，被动化浪潮是A股市场有效性不断增强、超额收益衰减的必然产物，这一大方向仍然是显而易见的。

从2021年末到2025年末，主动混合型基金规模从6.3万亿萎缩至3.8万亿，缩水近40%；同期被动ETF从约3.7万亿增长至6万亿，增幅超过60%。

4年间，主动领先被动2.6万亿的格局完全反转为被动领先主动2.2万亿。近年来A股散户投资者占比持续降低，信息透明度提升，主动管理创造超额收益的难度确实在加大。

中金2025年2月就指出，被动投资规模上升导致传统Alpha因子有效性下降，市场因子拥挤度加大，个股之间的相关性显著提高。

但是，有效市场的演进并非一蹴而就。

信达证券金工团队的研究提供了一个重要的历史视角：A股主动管理长期有效，2016年以后两次负超额阶段的共性是价值风格占优，且时间跨度均为3年左右；美股主动管理超额水平的周期长度为20至30年，远长于A股的5至10年。

这说明A股的主被动格局切换频率更高，被动投资的“不可逆”程度远低于美股。

2026年一季度的市场变化，已经给出了部分答案。

在宽基ETF的规模坍缩接近万亿的同时，市场用真金白银做出了选择：电网设备ETF单季增长超260亿、黄金ETF集体走强、自由现金流ETF等新兴Smart Beta产品迅速崛起。

投资者正在自发地从机械的市值加权宽基，转向更注重底层资产质量的策略指数。

对ETF这场春季大退潮的最好回应，不是无脑拥抱机械宽基，而是要在认清这套体系的结构性缺陷之后，寻找更适配当前土壤的解法。

被动投资或许是一场理论正确的终局，但终局不等于不需要经过曲折的道路。

中国资管行业需要的不是一场从“信仰阿尔法”到“被动原教旨”的钟摆折腾，而是一次更审慎的、基于底层资产质地和市场结构特征的进化。

尤其是在底层造血能力存在落差、编制规则存在机制差异、资产供给存在制度性分流、且最大买方仍是政策性资金的当下A股，市场距离"被动为王"的到来，恐怕还需要更多时日与摩擦。

潮水已经退了一次，下次涨潮时，市场需要看清水下的礁石。

（完）