政府债务可持续性：理论演进与实践启示

转载于：国家金融与发展实验室 ｜ 作者：曹婧 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心高级研究员

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作为公共信用扩张和国家治理能力的重要体现，政府债务可持续增长是财政政策积极有为的前提。早期理论认为政府债务可持续性依赖于实际利率小于经济增速（r

关键词：政府债务可持续性；不确定性冲击；公共信用；资产负债表

原文刊发于《财政研究》2026年第3期(总第517期)，为方便阅读，此版本省略了技术细节、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。

政府债务可持续性：理论演进与实践启示（上）

01

引言

党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，为“十五五”时期财政政策如何更好统筹发展和安全指明了发力方向。财政可持续性反映了国家财政的运行能力和存续状态，狭义上特指政府债务可持续性，即维持偿债能力充足和债务风险可控；广义上还要求财政收支实现长期平衡，能够在面临内外部冲击时保障政府职能顺利履行（谢贞发和彭鑫，2025）。我国自2008年起实施积极的财政政策，政府举债支持基础设施投资成为提振有效需求、促进经济复苏的重要抓手，发挥了消除基础设施瓶颈的超越凯恩斯主义的政策效果（林毅夫等，2023）。但从发展质效看，以地方融资平台为主要载体的隐性债务持续扩张对资本回报率和全要素生产率产生抑制作用，不利于中长期经济增长潜力释放和债务可持续增长（吴敏等，2022）。为推动政府债务更好支撑和服务中国式现代化，2023年7月以来，党中央坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，加力推出一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，地方债务风险得到控制及整体缓解。随着政府债务管理从攻坚化险迈向系统治理的新阶段，研究债务可持续性问题具有重要的现实意义，既要借鉴国际上相对成熟的分析方法，更要立足中国特色举债融资实践加以反思和拓展。

早期理论主要从债务规模演变和偿付能力两个维度，判断政府债务可持续性。一些研究认为债务可持续性取决于政府债务规模的演变路径，通过建立负债率、债务率等指标的动态演化方程，对政府债务的未来发展趋势进行预测和推演。Domar（1944）指出只要政府债务增长率不超过经济增速，负债率将收敛于某一上限，政府债务就是可持续的。Giammarioli等（2007）基于政府跨期预算约束推导出负债率的变化取决于财政赤字率以及实际利率与经济增速之差（r-g），如果实际利率大于经济增速，政府需维持财政盈余才能避免负债率持续上升，政策调整空间视税收缺口和支出缺口而定。然而，如果政府偿债能力难以覆盖其既有债务，即使债务规模保持在较低或稳定状态，仍可能发生债务危机。因此，不少研究基于债务偿付能力的视角评估政府债务可持续性，即政府能在不发生债务违约的情况下长期履行偿债义务，判断方法主要有两种：一是使用现值法检验政府财政收支是否满足跨期预算约束，即未来财政盈余的现值足以偿付当前债务（Hamilton和Flavin，1986）；二是Bohn（1998）提出的财政反应函数法，分析财政盈余率与政府负债率之间是否存在正向关系。当财政盈余对政府债务的边际响应超过r-g，政府负债率会收敛至长期均衡点，确保债务可持续性（Ghosh等，2013）。

以上理论的一个共识是如果实际利率小于经济增速（r

后续研究从不确定性冲击、公共信用扩张、政府资产负债表的视角，弥补了r本文沿着从风险中性到不确定性、从财政基本面到公共信用、从收支流量到资产存量的逻辑主线，系统梳理了政府债务可持续性理论的发展脉络，并结合中国特色央地债务结构和资产负债关联，反思上述理论进展对提升我国财政可持续性的实践启示，以期推动形成政府债务可持续扩张与经济高质量发展的良性循环。

02

随机债务可持续性分析：基于不确定性的视角

随机债务可持续性分析（StochasticDebt Sustainability Analysis，简称SDSA）早在2006年由国际货币基金组织（IMF）提出，自2012年起被欧盟委员会广泛应用于评估成员国中期（3—5年）财政可持续性。SDSA模型通过引入影响政府债务的宏观经济变量冲击，模拟不同风险情景下的负债率变化轨迹，进而量化债务爆炸式增长的概率大小，而非简单判断债务是否可持续。

（一）

SDSA模型的基本框架

（二）

SDSA模型的改进方法

（三）

SDSA框架下的r-g方法修正

03

政府债务估值缺口：基于公共信用的视角

从世界现代化进程看，早期工业化国家几乎无一例外地通过运用公共信用，特别是政府发债的方式来破解现代化融资困境。从17~18世纪的荷兰，到19世纪的英国，再到二战后的美国，其公共债务规模均显著高于财政支持能力，这一现象被称为“公共债务估值之谜”（Public Debt Valuation Puzzle）。1947—2020年，美国未清偿政府债务的市场价值占GDP的比重为39.5%，而未来财政盈余的现值占GDP的比重仅为-128.9%，且美债风险溢价明显低于财政盈余现值对应的合理水平（Jiang等，2024）。在金融霸权交替和全球权力转移的过程中，缺乏财政纪律和市场约束的政府往往会滥用公共信用无序举债，从而削弱公共信用可信度和债务可持续性。

（一）

公债便利收益

当前以美国为代表的发达经济体政府债务高企却并未爆发危机，一个重要原因是公债特殊性带来的便利收益率（Convenience Yield）弥补了政府债务与财政盈余之间的缺口。与企业债、股票等私人资产相比，公债的特殊性主要体现在四个方面（Reis，2022）：一是价值贮藏和转换功能，私人信贷市场因信息不对称存在金融摩擦，发行公债可以吸收超额储蓄并转化为政府投资。二是安全资产属性，公债由政府通过税收、货币发行等权力保障偿付，在金融市场上被视为无风险资产。三是抵押品功能，央行流动性管理工具通常要求金融机构持有公债作为抵押品，公债也是银行间市场回购交易中的主要抵押品。四是流动性高，公债二级市场交易活跃，流动性优于其他金融产品。因此，作为一种高流动性的安全资产和优质抵押品，公债发行利率通常低于同期限的AAA级公司债，二者之间的利差可视为便利收益率，反映了投资者持有公债的非货币性收益（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2012）。对于美国国债这一全球安全资产，便利收益率的另一种衡量方式是非美国家AAA级主权债券收益率与美国国债收益率的差值，其中，非美国家主权债券收益率中应剔除该国货币对美元的外汇掉期隐含远期溢价（即对冲货币风险的成本），体现出美国国债的低成本融资优势。根据Du等（2018）的估算，2008年国际金融危机期间，市场避险情绪升温推动美债便利收益率从21个基点冲高至90个基点；2010—2016年，随着十国集团（G10国家）国债安全性提升和中长期美债供给增加，美债安全资产地位弱化带动便利收益率由正转负。

便利收益率是影响公债定价和可持续性的重要因素，尤其是在缺乏货币自主权的欧元区。在货币联盟中无风险利率难以随各国财政状况灵活调整，违约利差和便利收益率共同驱动欧元区主权债券收益率变化。根据Jiang等（2025）的估算，2002—2007年，便利收益率对欧元区主权债券定价的解释力度接近100%，2008年国际金融危机后降至40%左右。便利收益率有助于降低融资成本和扩大债务空间，但政府债务过度扩张会通过安全资产稀缺性和抵押品价值两个渠道，影响便利收益率和融资成本，从而放大财政赤字融资对债务可持续性的负面影响。一方面，公债供给增加意味着投资者不再为抢购稀缺的安全资产愿意接受更低的发行利率，推动便利收益率下降。另一方面，主权债务违约风险上升使得欧央行提高公债质押折扣率，抵押品价值减少推动便利收益率下降（Kaldorf和Röttger，2025）。因此，公债持续扩张导致便利收益率下降和融资成本上升，政府往往通过增发债务和通胀稀释策略来平衡财政收支，进一步推动便利收益率下降和负债率攀升。短期高通胀虽能通过减少债务实际价值来缓解偿债压力，但长期通胀预期与便利收益率呈现负相关。通胀预期每上升1个百分点，长期国债便利收益率下降20~30个基点，推动未来10年政府负债率提高51.7%（Fu等，2025）。

便利收益率本质上取决于公债资产的相对安全性，以及安全资产的供需关系（He等，2019）。以德国国债为例，即使德国政府负债率大幅攀升，只要德国经济实力和财政能力强于欧元区其他国家，德国国债仍能保持安全资产地位。为应对全球储蓄过剩，经济大国适度扩大债务规模，既能满足全球投资者对安全资产的需求增加，又能以低利率维持债务可持续性。但需警惕小型经济体过度举债以争夺区域安全资产地位，债务规模超出安全资产需求将损害债务可持续性。除了经济相对基本面和安全资产供需变化，便利收益率还取决于国债市场深度、弹性和韧性，金融摩擦引起的市场失灵将推动便利收益率收窄。一个典型案例是新冠疫情期间美国长期国债收益率大幅飙升，其主要原因并非美债的安全资产属性削弱，而是外国投资者和共同基金大规模抛售美债，市场交易商受补充杠杆率（SLR）约束面临较高的资产负债表扩张成本，难以直接购买国债或通过逆回购为对冲基金提供融资（He等，2022）。当金融中介因监管约束无法弥补国债供需缺口，央行买卖国债等非常规货币政策工具能够增加抵押品价值和降低风险溢价，进而提高便利收益率（Nissinen和Sihvonen，2024）。否则，便利收益率和美债价格持续下降会加剧投资者对政府偿债能力的担忧，安全资产属性将被永久性削弱，流动性风险最终演变为资不抵债风险。

（二）

政府过度特权

过度特权（Exorbitant Privilege）一词早在20世纪60年代由法国时任财政部长德斯坦（Valéry Giscard d’Estaing）提出，用来形容二战后美国凭借美元的国际储备货币地位，享有的经济优势和金融霸权。纵观荷兰（17~18世纪）、英国（18世纪~二战前）、美国（二战后至今）的金融霸权变迁史，当一国成为储备货币发行国和安全资产提供国，政府举债规模将超过其财政支持能力（即未来财政盈余的现值），二者之间的缺口正是过度特权带来的超额债务空间（Chen等，2025）。17~18世纪的荷兰是欧洲金融中心，其发行的公债因信用稳定被视为安全资产，政府负债率一度超过200%。随着18世纪末荷兰财政状况恶化以及拿破仑战争对经济的冲击，政府债务规模被严格限制在未来财政盈余所能支撑的范围内，过度特权不复存在。第一次工业革命后，英国凭借全球贸易网络中心和英镑的国际储备货币地位，逐步取代荷兰成为全球安全资产提供国。一战前英国政府负债率接近175%，其中约四分之三的债务融资由财政基本面支撑，剩余四分之一的超额债务空间源于过度特权。二战后布雷顿森林体系确立了美元的全球核心地位，美国国债取代英国国债成为全球安全资产，其发行规模与财政支持的缺口显著扩大，近70%的美国债务融资依赖过度特权，远超英国金融霸权时期。

美国过度特权源于美债的安全资产属性和美元的国际储备货币地位，使得美国对外资产收益率显著高于债务融资成本，主要表现在以下三方面：一是公债便利收益。美债是一种高流动性的安全资产和优质抵押品，由此带来的便利收益有助于降低债券发行成本，推动政府债务上限提高。考虑到公债具有抵押品功能，最优长期债务规模取决于流动性供给和利率抑制效应之间的权衡（Angeletos等，2023）。一方面，发行更多公债有助于缓解私人部门金融摩擦（如平滑家庭跨期消费、为企业融资提供抵押品），从而提升社会福利水平。另一方面，便利收益率随着公债供给增加而下降，导致融资成本提高和债务空间收窄。为达到最优长期债务水平，政府可能在短期内偏离Barro（1979）提出的税收平滑路径。例如，通过前期多征税、后期少征税的方式应对财政支出冲击，避免长期债务利率上升和财政空间压缩。

二是储备货币地位。除了在正常时期低成本债务融资，过度特权还体现为储备货币发行国在负面冲击下实施扩张性财政政策以稳定经济，不会引起外国债权人的惩罚性反应（如利率飙升、资本外流），从而提升财政空间和债务可持续性（Subacchi和Noord，2023）。得益于美元的国际储备货币地位，2011—2021年，美国政府负债率每提高1%，美债收益率仅上升0.6个基点，远低于非储备货币发行国的利率敏感性（4.2个基点）。此外，外国投资者持有美元带来的铸币税收入约占美国GDP的0.12%，贡献了约3%的超额债务空间（Choi等，2024）。

三是对外净资产头寸。1952—2016年，美国对外资产收益率平均每年高出债务融资成本2~3个百分点，使得美国能够长期维持较大的经常账户赤字，而不会显著恶化其对外净资产头寸（Gourinchas和Rey，2022）。美国在享有这一过度特权的同时，也需承担危机时期财富转移的过度义务（Exorbitant Duty）。2008年国际金融危机期间，外国投资者出于避险需求增持美债，短暂推高了海外持有的美元资产，而美国持有的海外资产却严重贬值，导致美国对外净资产头寸快速恶化，相当于美国通过财富转移为其他国家提供救助保险。金融危机后美国对外净资产头寸持续显著恶化，主要原因是企业自由现金流增加支撑美国资本市场估值繁荣，外资持有美国企业股权占比高达30%~40%，而美国持有的海外股权资产增值有限，使得美国对外净资产头寸由正转负，过度特权逐渐减弱（Atkeson等，2025）。

由此可见，尽管过度特权赋予一国超出财政支持能力的举债空间，但这一特权会随着财政基本面恶化和投资者信心下滑而逐步削弱，融资成本上升加剧债务违约风险，最终使得债务融资能力重回财政纪律约束。根据Morelli和Moretti（2023）的估算，政府信誉受损带来的风险溢价上升约占主权债务利差的13%，在经济低迷时期甚至达到20%以上，从而抬高债务融资成本。更为重要的是，与过度特权相对应的过度义务意味着为应对经济金融危机，安全资产提供国需要通过对外资产贬值和负债升值向全球提供流动性，为此承担的巨大财富损失对其财政稳健性产生负面冲击。过度特权与过度义务并存不仅影响本国政府债务可持续性，还会引起全球安全资产供给和财富分配格局的重构，从而对全球货币体系和金融市场产生深远影响。

THE END

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