高盛-中国行业研究：解读AI领域的主要争论点

这篇特殊，非常有必要写个开篇，因为很多人都还没有意识到AI已经使我们的日常工作和生活发生了翻天覆地的变化。比如我之前做投研是非常孤独的，基本没有人和我商量或者argue，自从有了AI之后我就相当于有了一个24小时随传随到的朋友可以商量或者争论，而且这个朋友智商十分在线，学识更是无比渊博。

最难能可贵的是这位朋友的分析基本能保持客观（基础资料对的前提下），这点对于做投资的人来说特别重要，因为投资必须要独立判断，而且自己质疑自己的观点搞左右互搏（审慎风控）也是家常便饭，现在AI已经 把我惯得逐渐不想和人类交流了。

当然这位AI朋友也不是毫无缺点，比如有时候会引用网上一些野鸡数据/逻辑，进而输出一些错误的观点，当我质疑他的观点后他又会改口顺着我说下去，对 这种内容对错决定盈亏的投资使用者来说 ，太懂人情世故肯定不是好事，我要的是正确的观点和激烈的argue。所以这里要提醒一些用AI来做决策的人，现阶段的AI只是辅助工具，你本身具备识别错误观点的能力，而且要问出合适的问题，AI才能为你创造价值。比如我在问题后面都会加一句“ 不要参考野鸡信息，也不要顺着我说，必须用正经学术观点来反驳我。 ”最后由于我本身对于AI技术方面的东西不太懂，所以本篇以大家自己看为主，我会尽量避免草率的下判断。

Claw类产品推动的token激增，带动AI模型ARR大幅增长和定价空间上行，关注重点转向任务完成率、token效率 、 上下文能力： Claw智能体的强劲势头表明，市场在对话式AI之外对于具备执行能力的智能体存在潜在需求。阿里巴巴近期表示，鉴于全球白领工作市场规模达50万亿美元，2B智能体市场的潜力将超过所有其他行业的总和。稀宇科技3月初宣布，受益于token的爆炸性增长，公司2026年2月份ARR达到1.5亿美元，而智谱3月31日宣布ARR达到2.5亿美元（2026年初的6倍）。

得益于强劲的token需求，预计阿里云收入增速将从2025年12月的36%进一步加速至2026年3月的40%，阿里巴巴管理层的目标是未来5年外部云+MaaS收入的年均复合增速保持在40%以上。随着AI在2B/中小企业里越来越多地接管全天候任务，我们看到市场越发关注token效率（在完成相同任务时以最高效率使用token）以及AI模型的自我学习和迭代能力。

分析：不得不承认claw类产品未来市场巨大，但为什么起来快消退更快呢？因为不安全，你的个人信息甚至个人资产都可以被操控，所以claw类产品在安全问题解决之前是不可能铺开的，这也是有些政府部门支持，有的 泼冷水 提示风险的原因。

在安全问题解决之前反正我是不会用的，而且安全问题可能没这么容易解决，因为这不是电脑中毒了重装系统的问题，你个人信息和资产被盗的后果太严重，所以从安全级别上类比的话，我觉得至少需要达到类似自动驾驶的安全级别以上。

围绕AI行业最终格局、变现能力 、 互联网头部公司最新战略的争论：原生AI公司开发的模型在编码和token用途方面的表现优于互联网头部公司，体现优质中国模型定价权上升。小米等新入局者较高的基准得分引发了诸多疑问，包括模型层业务进入壁垒、竞争形势（模型层对中国企业而言究竟是趋于分散还是整合） 、 API token业务最终盈利路径等。

蒸馏技术、对最先进(SOTA)智能体代码底层架构的理解深化 、 开源模式缩小了各企业在AI模型性能上的差距。阿里巴巴近期重组通义千问（旨在制定与云/芯片优势更相符的战略，追赶AI能力），以及腾讯重组AI Lab以保留AI人才，迅速抓住OpenClaw机遇，这些举措都旨在收窄差距。

分析：目前中国的AI和国外还是有差距，只有把用户体验做好了这个新的流量入口才会产生用户黏性。可能和当年的微信一样，如果微信用户体验不好的话，现在我们用的可能就是另一个app，那么腾讯依托于微信这个流量入口的其他赚钱业务也就不存在了。

这里我要吐槽一下千问，一个月前让他分析黄金时和我说现在是2300美元一盎司，我让它给开发人员反馈数据库陈旧问题，一个月后（也就是前两天）我再次问黄金的问题，他还是和我说2300美元，搞得我很恼火，现在千问已经被我打入冷宫，在信息即时性上豆包给我的使用体验会好很多。

自由现金流前景：虽然围绕美国超大规模云服务商AI资本支出的市场情绪 已发生转变（投资者因资本支出大幅增长而更加关注投资回报率）， 但中国超大规模云服务商的资本支出与经营性现金流之比仍然偏低 （中国整体比率为58%，而美国同业为89%，图20），而且资产负债表上的净现金规模雄厚，能够支持阿里巴巴和腾讯进一步增加资本支出。然而阿里巴巴等中国超大规模云服务商需要大幅收窄闪购亏损，方可为 进一步增加资本支出 提供资金，从而在未来5年保持40%以上的云业务增速。

图20：资本支出与经营现金流比率对中国大型云计算公司仍然健康

分析：现在国外的巨头在AI方面的支出都是孤注一掷，而相比之下国内的巨头就偏保守，我觉得后续AI基建和模型方面的性能可能会被拉开，但如果后续腾讯阿里之类的巨头也对AI孤注一掷的话，最终鹿死谁手尚未可知。这也是我不直接买AI股而买有色的原因，因为AI大战谁赢我无法预测，但不管谁赢都要用大量的铜等基本金属。

AI超级入口之战对应用的影响：全球互联网投资者再度担忧可能出现AI原生超级入口，这可能对基于应用的传统互联网生态构成风险。我们认为2C的AI超级入口不太可能激发更大的广告潜在市场规模，而是会将现有基于应用的在线广告的一部分分流到此类新的 AI原生超级入口 。

除了字节跳动、阿里巴巴 、 腾讯当前的2C应用入口之外，我们预计未来将有更多与硬件/智能手机厂商的合作出现。小米凭借人车家一体的生态系统，在模型层、物联网、电动汽车 、 物理AI等多领域拥有日益壮大的独家AI生态系统。

分析：在AI原生超级入口抢传统互联网流量这个判断上，高盛认为AI超级入口不会完全替代传统互联网入口，更多的是分流，而且这个分流的过程会比较慢，因为用户习惯的改变需要时间比较长。