河北
来源：市场资讯
（来源：西南研究）
分析师 杨杰峰
S1250523060001
点评
上周债券市场在资金面持续宽松支撑下进一步走强，收益率曲线整体下移。4月17日，1年、10年和30年国债收益率分别降至1.16%、1.76%和2.25%，较4月10日分别下行约5.0BP、5.1BP和5.6BP。虽然上周央行通过7天逆回购和6M期买断式逆回购实现净回笼资金1005亿元，但DR007已连续多日低于政策利率，流动性充裕对债市多头情绪形成持续支撑。不过，上周长端和超长端国债的走强，仍更应理解为非银交易盘定价能力增强后的阶段性行情。首先，从机构行为看，银行系资金整体仍偏谨慎，非银交易盘是主要买盘。大行集中卖出长端地方债和国债，虽然部分卖出可能对应一级市场承接后的二级市场流转，但其整体仍在利率快速下行阶段对组合久期和券种结构进行了防御性仓位管理。与此同时，中小行上周重点减持5-10年政金债和国债等前期在利率相对高位时集中买入的交易资产，其行为特征更接近收益率下行后的止盈操作。相比之下，真正推动长端及超长端利率持续下行的主要力量来自基金和券商等非银交易盘。上周基金和券商对各期限国债、政金债和地方债的净买入规模分别高达1508亿元和1198亿元，且主要集中在5-10年国债和政金债、10年以上国债和10年以上地方债等久期资产。其次，从定价逻辑看，资金面持续宽松与供给端阶段性稀缺共同放大了长端资产的交易价值。在资金利率持续低于政策利率、非银杠杆融资成本保持低位的环境下，基金、券商等非银交易盘通过杠杆增配中长久期资产的动力明显增强。同时，超长期特别国债尚未进入集中供给阶段，银行资本工具的发行节奏也方才逐渐起步，市场可配置的高票息、长久期资产仍相对稀缺。因此，在资金端宽松、供给端扰动有限和非银交易需求抬升的共同作用下，长久期资产出现了较为明显的阶段性修复。再者，从供给预期看，2026年超长期特别国债期限安排并未较2025年缩短。2026年拟发行超长期特别国债规模与2025年持平，发行频次为23期，较2025年30年超长期特别国债多发行1期，或对30年国债和超长端交易情绪可能形成阶段性压制。
展望后市，债市交易主线或将围绕“短端扰动可控+长端供给博弈”两条线索展开。短端方面，虽然当前资金面整体仍偏宽松，但央行近期公开市场操作阶段性回笼流动性可能使资金利率逐渐向政策利率靠拢，短端利率继续单边下行的空间已明显收窄。不过，短端调整幅度可能也相对有限。一方面，理财净值化对低波动、稳净值资产的配置需求仍然较强，短久期资产仍是维持组合稳定的重要底仓；另一方面，银行对流动性资产和久期管理的诉求仍在，短端资产供需关系难言失衡。长端方面，则更可能面临阶段性扰动。一季度GDP实际增速达到5.0%，且名义增速亦有所改善，但3月消费结构仍偏防御、出口动能边际放缓反映出基本面修复仍存薄弱环节。基本面虽暂未对债市形成趋势性利空，但也降低了继续博弈长端利率下行的胜率。与此同时，超长期特别国债将逐步进入发行阶段，叠加银行资本工具发行开始恢复，供给端扰动可能逐步显现。基于上述判断，策略上我们仍建议维持3-5年久期中枢，以短端票息资产作为底仓，长端和超长端可等待久期资产供给放量带来的调整窗口再择机增配。
风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。
报告日期：2026年4月20日
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数据来源：wind
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