押注趣店带来业绩骤降，国盛证券暴雷警示“自营驱动”模式隐忧

近年来，自营业务作为券商营收“压舱石”的地位日益凸显。然而2026年一季度，两家上市券商同时因自营业务投资失利出现业绩骤降。

4月20日晚，国盛证券（002670.SZ）披露的一季度业绩快报显示，该公司2026年一季度归母净利润仅146.87万元，同比骤降97.91%。同时其营业总收入同比下降28.82%，至2.96亿元。国盛证券解释称，主要原因系其子公司本期持有的HTT（High Templar Tech Limited，下称趣店）股票受市值波动影响大幅减少公司利润总额及净利润因素所致。

无独有偶，国元证券（000728.SZ）最新披露的一季报也显示，该公司一季度营业收入、归母净利润双双同比下降超10%。国元证券称“主要系证券投资交易实现的业绩同比减少所致”。财报显示，该公司一季度投资收益4.96亿元，同比近乎“腰斩”。

二级市场对此迅速做出反应。国盛证券上午开盘后不久即一字跌停，截至收盘报13.21元/股。国元证券全天低开低走，截至收盘报7.40元/股，跌5.97%。

自营业务的高权重已成为券商盈利稳定性的“双刃剑”。南开大学金融学教授田利辉向第一财经分析称，当市场波动率突破阈值时，20%的净值回撤即可吞噬全年利润。更危险的是，该模式诱导券商追逐高波动品种。

“历史数据揭示这种增长不可持续，行业亟需重构‘收益可解释、风险可计量’的稳健模式。”他称。

押注一只股

国盛证券间接投资趣店已长达十年时间，这次“拖垮”一季度业绩的直接原因是去年对这笔投资会计核算方法的变更。

2025年9月国盛证券发布的《关于对参股公司会计核算方法变更的公告》显示，2016年12月，其子公司国盛（香港）投资有限公司（下称“国盛香港”）取得趣店5%的股权。受趣店回购股份影响，截至去年6月末，国盛香港持有趣店的股份比例约为7.87%。且由于国盛香港前期曾向趣店委派一名董事，国盛证券按照有关规定将该项投资作为长期股权投资并按照权益法核算。

实际上，这一让国盛证券如此青睐有加的标的，一直饱受争议。公开信息显示，趣店以校园贷起价，此后尝试过奢侈品电商、在线教育、预制菜等多项业务。

Wind显示，2020年～2025年间，除了2024年营业收入略有反弹外，趣店其余年份的营业收入同比均有明显下降。

最新年报显示，由于“最后一公里配送”业务的萎缩，该公司去年营业收入暴跌至590万美元左右，同比降幅达-81%。但受利息和投资收益支撑，年度净利润仍有1.03亿美元。

（单位：亿美元）

然而，直到2025年9月，国盛证券才在前述公告中表示，由于公司决定适时处置所持有的趣店股票、国盛香港不再向趣店委派董事等原因，其对趣店的股权投资将按照交易性金融资产列报，并按公允价值进行后续计量。

田利辉认为，虽然会计准则变更试点具备合规性，但暴露出国盛证券的决策滞后。他表示，根据企业会计准则，丧失重大影响时应及时重分类，派驻董事离职确为关键节点。然而，趣店自2022年营收持续下滑、主业停滞，国盛却迟至2025年9月才调整核算方式，反映风险识别机制失效。

“这种‘被动响应式’会计处理，将长期累积的风险在单期集中释放，虽符合准则形式要求，却违背了实质重于形式的会计精神，凸显风险管理的前瞻性不足。”他表示。

一位非银行业分析师向第一财经解释，按照权益法核算，趣店实现的利润会记为国盛证券的“投资收益”，获得的分红则记入“应收股利”一项。但变更之后，趣店的股价波动会直接记入利润表中的“公允价值变动收益”一项。

Wind数据显示，今年一季度趣店股价从3.6美元/股左右跌至1.92美元/股左右，区间跌幅达45.92%。

更为致命的是，2025年年报显示，国盛证券的“金融资产投资”一项中，仅有趣店这一只股票，其余为债券、信托产品、资管计划产品等。这进一步放大了趣店股价波动对国盛证券的冲击。

2025年年报显示，国盛证券投资收益2.64亿元，同比下降42.31%，其解释称系“金融工具投资收益同比减少及所持趣店股权转变会计核算方式的影响”。同时公允价值变动收益为-1.26亿元，较2024年同期的-4400余万元同比减少185.15%。其中，趣店当期造成的公允价值变动损益超-8300万元，在其2025年总公允价值变动损益中占比超六成。

Wind显示，虽然2025年9月国盛证券就决定丢掉这块“烫手山芋”，但截至今年一季度末国盛香港仍持有该公司8.16%的股份，是仅次于趣店创始人罗敏的第二大股东。

田利辉认为，这暴露出国盛证券存在的三重智力缺陷：其一位决策机制僵化，对持续恶化的标的缺乏动态评估机制，持仓理由从产业协同异化为财务投机；其二为退出能力缺失，公告减持却无实质进展，反映交易对手筛选与流动性管理失效；其三为风控文化薄弱，在趣店基本面崩坏几年间未计提充分减值，直至会计重分类才被动暴露。

他总结道：“核心症结在于将自营投资等同于二级市场炒作，忽视了机构投资者应有的审慎义务，治理架构与专业能力严重错配。”

盘古智库研究余丰慧也向第一财经表示，国盛证券拟处置HTT股票但未及时执行，导致净利润大幅下跌，这反映出公司在决策执行上的迟缓与风险管理上的不足。此外，这也显示出公司对市场变化的预判能力和应对策略存在缺陷，未能有效保护股东利益不受市场波动的影响。

“自营驱动”模式隐忧多

国元证券一季度同样在自营业务上“栽跟头”。

最新披露的一季报显示，国元证券营业收入13.27亿元、归母净利润5.42亿元，同比分别下降12.59%、15.38%。“本季度公司实现营业收入及归属于上市公司股东的净利润较上年同期分别下降12.59%和15.38%，主要系证券投资交易实现的业绩同比减少所致。”国元证券解释称。

从财务报表来看，今年一季度国元证券投资收益为4.86亿元，较2025年同期的9.48亿元同比下降48.77%，收益接近“腰斩”，国元证券解释称是债券处置收益同比减少所致。

“这是行业系统性压力的缩影。”田利辉分析称，今年一季度地缘冲突引发全球风险资产重定价，A股波动率指数飙升40%，信用债利差走阔25BP，券商自营头寸遭遇股债双杀。在他看来，国元证券债务处置收益腰斩，恰暴露了券商过度依赖非经常性收益的脆弱性。

中国证券业协会官网援引数据显示，自营业务已经连续三年位居券业第一大收入来源。2025年自营业务收入1853.24亿元，占比34.24%。

但当今年一季度这样的极端行情出现时，自营业务就可能成为“压力源”。余丰慧认为这种模式的脆弱性在于：“一旦市场转向或某些关键投资项目表现不佳，就可能导致收入锐减。这种模式还容易忽视长期稳定性和风险管理，增加了经营业绩的不稳定性。”

田利辉向第一财经透露了一组行业数据：“预计上市券商一季度自营业务收入同比下滑35%至45%，风险管理能力的分化将导致业绩冰火两重天。”

田利辉建议，短期应建立三道防线：压力测试需覆盖极端情景、对持仓集中度实施硬约束、衍生品对冲比例动态化。中长期来看，则需推动三大转型：从收益驱动转向风险调整后收益考核；从自营单点突破转向财富管理协同；从资本消耗型转向科技赋能型。

余丰慧则强调，券商需更加重视风险管理和资产配置的多样性，避免过度集中于某一领域或项目。同时，要强化内部决策机制和执行效率，确保能够快速响应市场变化，及时调整投资策略。此外，券商必须加强合规管理，确保所有操作符合监管要求，也是防范风险的重要方面。

“在不确定时代，券商的核心竞争力在于‘在风暴中保持航向的能力’。”田利辉总结道，通过资产负债表韧性建设、业务结构多元化、客户生态深度绑定，将外部冲击转化为差异化竞争优势，才是高质量发展的真谛。