港股IPO丨迈威生物：拥有4款已商业化药物，AH折价率30%~36%，无绿鞋有望首日入通

来源：市场资讯

（来源：臻研厂）

作者丨Steven

设计丨Tian

发行情况

资料来源：招股说明书

财务情况

营业收入方面，迈威生物呈现出极其强劲的爆发式增长态势。2024年至2025年，公司营收从人民币约2.00亿元跨越式增长至约6.59亿元，核心驱动力源于对外授权收入的大幅增加，主要来自齐鲁及 Disc 的首付款或里程碑付款。

从收入结构来看，公司成功实现了从单一产品销售向 “商业化销售 + 对外授权” 的双轮驱动转型。在迈利舒等已上市药品销售放量贡献基本盘的同时，凭借在研管线的强大潜力与合作伙伴达成的商业化和独家许可协议，获得了丰厚的授权收入。尽管授权收入具有非经常性，但这种多元化的收入结构有效提升了公司的技术变现能力与抗风险能力。

资料来源：招股说明书

2024年至2025年，公司毛利率分别为84.8%、90.5%，保持极高水平且持续攀升。核心原因在于高毛利的对外授权收入增加，以及商业化药品销售带来的规模效应，对整体盈利能力形成了强力拉动。

在费用方面，公司保持了极高的绝对研发投入规模，2024年及2025年研发成本分别为7.83亿元及9.77亿元，主要用于推进多款候选药物进入关键临床试验阶段。销售及分销开支亦从1.92亿元增至2.25亿元，以加大商业化推广力度。然而，伴随营收规模的数倍扩张，各项费用的摊薄效应显著，整体费用率呈现出大幅下降的优化趋势。

尽管在庞大研发投入的影响下公司仍处于亏损状态，但2024年及2025年的年内亏损已从10.47亿元收窄至9.72亿元。在营收爆发与毛利提升的共振下，亏损规模开始收窄，未来盈利水平有望进一步改善。

资料来源：招股说明书

2024年至2025年，公司经营性现金流分别为人民币-9.6亿元、-2.9亿元，净流出压力正在大幅缓解，主要得益于对外授权收入带来的强劲回血。不过，当前药物销售业务的造血能力仍无法完全匹配巨额的研发投入，公司仍需依靠外部融资活动提供续航。截至2025年底，公司期末现金及现金等价物为人民币15.26亿元，账面资金充裕，足以支持未来运营及研发管线投入。值得注意的是，截至2026年2月28日，公司流动负债净额有所上升，主要系业务扩张带来的其他应付款项及应计费用增加、计息银行借款增加及贸易应付款项等营运资金需求增加，需关注其对短期偿债能力的影响。

资料来源：招股说明书

综合评估

市值

123.48亿-137.19亿港元。

估值

本文选取荣昌生物和百奥泰作为迈威生物的可比公司。

荣昌生物

作为中国ADC药物领域的领军企业，荣昌生物以自主研发的维迪西妥单抗（RC48）为核心产品，该药是全球首个获批用于HER2阳性晚期乳腺癌肝转移的ADC药物。公司构建了涵盖抗体工程、连接子设计和毒素优化的全链条技术平台，目前拥有12项临床阶段管线，包括针对c-MET、Claudin 18.2等靶点的新一代ADC药物，并与Seagen等国际药企达成深度合作，国际化布局领先。

百奥泰

是中国高质量生物类似药及创新生物药领域的领军企业，以自主研发的格乐立（阿达木单抗）及施瑞立（托珠单抗）等为核心产品，其中施瑞立是首个获得美国FDA批准的由中国本土企业自主研发的托珠单抗生物类似药。公司构建了涵盖抗体发现、蛋白质工程以及ADC药物开发的全链条技术平台，目前拥有多项处于临床阶段的创新管线，包括针对FRα、B7-H3等靶点的新一代ADC药物，并与渤健、山德士等国际知名药企达成深度的独家商业化授权合作，在管线出海与国际化布局方面处于行业前列。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：PS=市值/2025年总营收，1港元=0.8705人民币

2025年迈威生物实现营收6.6亿元，体量与百奥泰相当，虽然距国内ADC龙头荣昌生物仍有较大差距（约为其五分之一），但迈威生物展现出极强增长动能，其2023-2025年营收CAGR高达127.6%，显著快于荣昌生物的73.6%与百奥泰的13.7%。

从商业模式来看，荣昌生物凭借先发优势已稳固庞大的ADC商业化基本盘；百奥泰与迈威生物类似，以类似药输血创新药，基数稳定但ADC管线尚处早期。相比之下，迈威生物成功避开HER2等红海靶点内卷，前瞻性布局Nectin-4。目前其产品不仅在国内同靶点进度最快，更是全球首个进入宫颈癌关键III期临床的ADC产品，这为其在面临跨国药企及国内同行时，构建了更高的技术壁垒与议价权。

盈利能力方面，迈威生物的毛利率持续领先且维持在90%+的极高水平，这主要得益于高附加值的对外授权收入拉高了盈利空间。但在净利润端，公司目前仍处于显著亏损状态，亏损幅度大于百奥泰的-32.7%，而荣昌生物则已跨过盈利拐点享受商业化红利。差异的核心原因在于，迈威生物核心ADC产品正处于全球多中心关键临床的“烧钱”阶段，高额研发费用叠加授权收入的不稳定性，导致公司净利润阶段性承压。

结合2025年6.6亿营收与发行市值中位数113.4亿元计算，迈威生物当前PS约为17.1x，处于可比公司平均水平，估值相对合理，体现了市场对其Nectin-4赛道全球领先占位及强劲海外变现能力的认可。尽管短期内高额研发可能导致经营现金流持续净流出并需依赖融资，但若未来核心ADC顺利获批上市并持续扩大授权版图，其估值仍有进一步提升的空间。

上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为中信证券和海通国际。

中信证券历史上作为保荐人参与了56个项目，其中暗盘有47家公司上涨，8家公司下跌，1家公司平盘，暗盘破发率为14.29%，首日破发率为16.07%，胜率很高。2026年以来参与的9个项目中，仅有1个项目暗盘破发，其中所有公司均录得累计涨幅，有6家公司累计涨幅突破50%，说明中信保荐的项目综合素质都很不错，自身也拥有优秀的护盘能力，整体保荐能力较强。

资料来源：AIPO

海通国际历史上作为保荐人参与了84个项目，其中暗盘有43家公司上涨，21家公司下跌，20家公司平盘，破发率25.00%，首日破发率22.62%，胜率较高。2025年以来共参与保荐了9个项目，其中暗盘仅2家破发，首日1家破发，虽然参与项目较少，但整体表现不错。

资料来源：AIPO

超额配售权

此次发行没有超额配售权。

发售量调整权

此次发行没有发售量调整权。

回拨机制

此次发行采用机制B，公配固定分配比例为10%。

基石投资者

共6名基石投资者：君实生物、桂林三金、国惠香港、昌荣国际、药明生物、中和资本，合计认购约5,300万美元，按发售价中位数29.18港元计算，相当于此次全球发售股份的30.19%及紧随全球发售完成后已发行总股份的3.18%。

资料来源：招股说明书

IPO前融资

2020年公司获得了总额约19.7亿元人民币的A轮融资。2022年1月，迈威生物成功在上海证券交易所科创板板挂牌上市，发行价为34.80元/股，发行数量9,990万股，实际募集资金净额33亿元人民币。截至2026年4月20日，迈威生物A股收盘价为人民币37.88元，总市值约为151.37亿元，结合港股发行价27.64-30.71港元（人民币24.06-26.73元），AH折价率约为29.4%-36.5%。

上市开支

此次迈威生物IPO的开支总额估计约为1.194亿港元，按发售价中位数29.18港元计算，募资总额约13.75亿港元，开支占比约为8.7%。其中包销相关开支及费用6,280万港元，占比约为4.6%。

资料来源：招股说明书

是否打新分析

迈威生物作为步入商业化兑现期的创新药企，商业模式已成功实现向“商业化销售+对外授权”的双轮驱动转型。得益于已上市药品基本盘的放量与齐鲁、Disc等重磅对外授权收入的强势拉动，公司业绩爆发力极强，2024至2025年营收从2.00亿元飙升至6.59亿元。盈利能力方面，虽受多款候选药物进入关键临床阶段带来的高昂研发投入压制，目前公司仍处于阶段性亏损状态，但依托高毛利授权收入的拉动与爆发式营收带来的费用摊薄效应，其毛利率攀升至90.5%的极高水平，2025年净亏损也实质性收窄至9.72亿元，抗风险能力显著提升。现金流方面，巨额的研发消耗致使2025年经营现金流仍净流出2.9亿元，且业务扩张引发的营运资金占用导致流动负债净额有所上升；但得益于授权回血，流出压力已大幅缓解，且公司期末账面现金高达15.26亿元，资金底盘充裕，足以支撑后续运营与研发。长期来看，依托核心管线9MW2821强大的同类最佳（BIC）潜力，随着Nectin-4靶点宫颈癌III期临床推进与商业化红利持续释放，迈威生物有望跨越外部融资依赖，迎来全面造血与更广阔的盈利回升空间。

发行架构方面，本次IPO采取机制B方案，公配初始固定10%，至多有1.45亿货共23,565手，货量不多，一手入场费6,200元，参与门槛不高，截至21日14时，富途的一手中签率预测为4.01%，整体来看中签难度不低；虽然保荐人是中信，但是没有绿鞋稳价，破发后没人护盘风险较大，不过满足首日入通条件；基石认购30+%，主要是君实和药明系等产业资本，行业内认可度不错，但缺乏顶级资本站队；发行价中位数29.18港元，以2025年业绩计算PS为17.1倍，对标同业可比公司来说处于相对合理水平，发行价区间对应的AH折价率大概在30%-36%，留有一定安全垫，整体来看价格水平一般，需要看后续A股有没有大涨。

市场情绪层面，迈威生物招股时机一般，当前还有曦智科技和商米科技其他2只新股在招股，并且招股时间直接冲突，资金将面临大分流情况。当前市场一致投票曦智科技，顶级基石争抢68%，并且18w手的货量和2,700+的一手门槛非常友好，中签率很高。从打新角度看，确定性和值博率非常高。相比之下，迈威生物虽然其核心产品具备同类最佳潜力，类似药的商业化与BD转化能力也有所验证，但其作为A+H股，打新收益基本锚定AH折价率，当前30%+的折价率水平中规中矩，并且概念和发行架构也不如曦智科技，打新性价比一般。截至发稿时间迈威生物已超购于25.24倍，曦智科技、商米科技分别为776.82倍、5.40倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。