交易盘在“抬轿子”——理解当前债市的主导逻辑

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘要

股债同涨、期限溢价不压缩

第一，科技板块回升和30年利率下行同时出现，不能归咎于预期交易。

第二，期限利差并未压缩，对风险预期的定价依然充足。

第三，长端收益率的下行是短端带动的，是交易盘在“抬轿子”。

第四，已经下行的长端和超长端，可以维持的关键在于短端能够维持，问题不大。

第五，而长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘的互动，可能性不高。

第六，央行的政策利率底线被打破，即将触及资金下限底线。乐观点看，最好以时间换空间来；悲观点看，短端回调的“小概率”风险依然存在。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

1 、理解当前债市的主导逻辑

科技板块回升和30年利率下行同时出现。4月第三周，债券收益率在加速下行，特别是30年国债收益率突破2.3%之后，已经下行至2.25%附近。令人诧异的是，近期股债市场的联动模式与以往有所不同，收益率下行的同时，伴随着科技等权益板块的回升，即风险偏好的修复和债市的升温同时出现,两者都已经回到了2月末地缘冲突爆发之前的状态。这是所谓“输入性通胀”的预期消退所导致的吗？似乎“滞胀”预期的变化可以解释这种股债同步的行情状态，因为只有“滞”和“胀”同步出现才会同时压制股债市场，但是与海外不同，国内前期交易更多的是“胀”而非“滞”。如果不能归咎于预期交易的话，那更可能是短期的资金行为，如“固收加”产品的行为。

期限利差并未压缩，对风险预期的定价依然充足。我们关注股债联动的目的，是厘清债市快速上涨的核心逻辑。目前股债同涨的状态，从表面看起来，似乎表明债市不再定价风险偏好的上行。实则不然，债市定价风险偏好不是通过利率的绝对水平，而是通过期限利差。可以看到，近期长端和超长端收益率快速下行，但期限溢价水平并没有太多变化，30减10期限利差略有压缩，10减1期限利差还创出新高，压缩最多的是30年活跃券与非活跃券之间的利差，而这主要反馈机构对换券和供给等因素的押注。所以，当前债市行情有一个非常重要的行情特征，就是表现为收益率曲线的整体下移，而非期限溢价的压缩，偏高的期限溢价仍在定价后期的通胀预期和风险偏好上行预期。

长端收益率的下行是短端带动的，是交易盘在“抬轿子”。总结当前债市的主导逻辑：期限溢价已经足够高来定价未来的通胀预期、风险偏好上行预期和超长债供给预期，银行负债相对宽松驱动资金价格和短端利率持续下行，短端“买无可买”状态下，公募产品等交易类账户主动拉长久期，带动长端和超长端收益率下行。可见，以公募产品为代表的相对收益账户，在近期行情中处于主导地位；大行配置账户仍需要面对超长端的政府债券供给，已经发布的特别国债发行计划表明，超长债供给没有太多变化，前期所谓发行久期缩短预期不过是交易盘的“噱头”。

已经下行的长端和超长端，可以维持的关键在于短端能够维持，问题不大。2022年的流动性状态可以给我们借鉴，负债相对宽松驱动的流动性宽松，资金价格就像“自由落体”，存在自我加速倾向。跨季前，银行负债相对宽松的威力已经充分展示，资金中枢的下行带动短端中枢下行，而这无疑会强化货基、现金理财等短端投资者的宽松预期，资金在短端的“内卷”形成，向下的趋势还在强化。因为二季度的信贷预期很难改善，只能指望开启发行的特别国债可以使银行的资产负债略微有平衡，但负债的相对宽松短期很难改变，资金和短端虽然“极低”，但还是很稳。

而长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘的互动，可能性不高。偏高期限溢价维持，对后续风险预期的定价充分，这意味着配置盘可能并不像以往牛市环境中的表现，配置并不会急于一时。如果长端和超长端继续下行，其对配置盘的吸引力会大大下降。2月份我们将10年期的配置盘关注点位设置到1.8%，二季度应该可以更低一些，因为一季度高吸存单置换后，银行的成本率和FTP定价大概率均会有所下调，这意味着本轮交易盘驱动的行情可能走的比2月份要远一些。但可能也仅限于“一些”，交易盘的相互拉抬短期还会持续，因为行情来的太快，踏空者众，不排除部分账户的追涨会延长交易行情的时间，也可能见到更低的点位，但只要没有配置盘的足够保护，偏低的点位不会成为新的利率中枢。

央行的政策利率底线被打破，即将触及资金下限底线。以上更多是基于银行负债自发性宽松的演绎，我们还需要关注最大的外生变量，央行的态度。4月中一周的资金中枢下行，已经突破政策利率，向政策利率减20BP的下限迈进。我们多次强调，央行对于政策利率的牵引作用比历史上任何时候都要重视，不会容忍类似于2020年的大幅、长时间的资金价格和政策利率的偏离。需要密切关注这个变量，乐观点看资金在目前的位置维持下去，以时间换空间来等待流动性的自我平衡或者政策利率调降的出现。悲观点看，资金价格中枢还需要回到政策利率的维持，短端回调的“小概率”风险依然存在，结局是交易盘的相互踩踏。