【IPO前哨】可孚闯关港股，百亿估值能否在维港站稳脚跟？

凭借"背背佳"在抖音和小红书上翻红的A股上市公司可孚医疗（301087.SZ），已通过港交所聆讯，试图通过"A+H"双平台，讲述一个全球化的高增长故事，但在港股这个以机构为主、极度看重基本面的成熟资本市场，可孚医疗能否得到国际投资者的垂爱？

增长的亮面：营收突破30亿，毛利率持续改善

2023年至2025年，可孚医疗的总收入从28.54亿元（单位人民币，下同）增长至33.87亿元，年复合增幅为8.94%，其中2025年同比增速达13.56%，较2024年4.53%的增幅明显提速。

2025年，可孚医疗净利润达3.70亿元，同比增长18.56%，整体毛利率从2023年的41.09%提升至51.7%。来自经营活动的净现金流入保持稳健，2023年至2025年间分别为3.94亿元、6.63亿元和6.96亿元。

在业务结构上，康复辅具类产品始终是可孚医疗的核心营收支柱。2025年该品类实现收入11.78亿元，收入占比达34.78%。从毛利率角度看，康复辅具类产品的毛利率从2023年的48.41%攀升至2025年的63.20%，医疗护理类、健康监测类、呼吸支持类产品的毛利率也均有不同程度的提升。

渠道方面，可孚医疗构建了线上线下并行的全渠道网络。2025年线上渠道实现收入21.67亿元，占总营收的63.98%，其中线上直接销售占比超过三分之一。值得关注的是，海外销售收入占比从2023年的1.7%跃升至2025年的8.8%，境外收入同比增长超过400%，产品已覆盖60多个国家和地区。

在"银发经济"和消费医疗双重景气的大背景下，这些数据构成了可孚医疗港股故事的基本面支撑。但正如一枚硬币有两面，增长的数字背后，几个结构性问题正以同样清晰的方式浮现。

隐忧一：营销依赖——销售费用率达34%，每100元收入花34元做推广

可孚医疗最广为人知的成功案例，是2022年以1.77亿元收购"背背佳"后，通过明星代言、综艺赞助和直播带货的强力营销组合拳使其再度翻红。2024年，背背佳等矫姿带产品实现年收入5亿元，公司在中国矫姿带产品市场排名第一，市场份额达27.2%，远超第二名8.5%的占比。但这场由营销驱动的胜利，其代价也不菲。

2023年至2025年，可孚医疗的销售及经销开支从7.41亿元一路上涨至11.58亿元，年复合增幅达25.01%，远超营收复合增幅8.94%，该费用占收入的比重也从25.96%升至34.19%。这意味着该公司的每100元收入，就要拿出超过34元用于销售推广。在线上流量成本持续攀升、直播电商的获客边际效益递减的大背景下，销售费用率仍在持续走高，其增长引擎的可持续性不容乐观。

与同行对比来看，行业龙头鱼跃医疗（002223.SZ）2025年前三季度销售费用率为18.83%，稳健医疗（300888.SZ）的2025年前三季度销售费用率为23.70%，与可孚医疗34.19%的销售费用率之间存在10-15个百分点的差距，反映可孚的营销效率相对来说较低。

隐忧二：研发"贫血"——销售费用是研发的13倍

更令人担忧的，是营销投入持续攀升的同时，研发投入却在逐年萎缩。

2023年至2025年，可孚医疗的研发开支从1.14亿元降至0.87亿元，研发投入占营收的比重从4.01%降至2.58%。同期销售费用与研发费用的比值已扩大至约13.27倍。而鱼跃医疗2025年前三季研发费用率约为6.79%，稳健医疗2025年前三季的研发费用率为3.69%，均高于可孚。

这种"重营销、轻研发"的失衡，正在对公司长期竞争力形成制约。

从产品结构来看，康复辅具类产品2025年毛利率已升至63.20%，但其核心增长来源背背佳更多是品牌运营和营销创新的结果，而非技术突破的产物。在家用医疗器械这个技术迭代加速的赛道里，当竞争对手在持续血糖监测、智能医疗设备等领域持续进行技术投入时，研发投入的持续收缩意味着产品代差可能被逐步拉大。

隐忧三：A股破发阴影——上市近五年，股价仍较发行价折让约38%

可孚医疗的A股上市历程或是一个值得警惕的信号。

2021年10月，该公司以93.09元/股的发行价登陆深交所创业板，募资37.24亿元。当时A股打新氛围浓厚，可孚医疗被不少人视为"大肉签"，但上市首日即开盘破发，最终收跌4.43%。其A股现价57.50元仍较发行价折让38.23%，鉴于H股通常都较A股具有折让，在A股市场对打新热情远高于港股的背景下，可孚医疗的A股首日破发和长期低迷走势，无疑为港股IPO定价投下了一层阴影。

港股估值：在缺乏直接对标的赛道上寻找定价锚

可孚医疗此次港股上市募集资金将主要用于全球市场拓展、产品研发及技术创新（含人工智能及物联网应用）、拓展国内销售渠道及经销网络、品牌推广及营销活动，以及营运资金及一般公司用途。

可孚医疗所处的"纯正家用医疗器械"赛道在港股或缺乏直接对标标的。Wind的数据显示，京东健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）当前预测市盈率分别约为23.1倍和30.3倍，但两者本质上是以医药电商和互联网医疗为核心业务模式的平台型公司，与可孚医疗的消费品类医疗器械逻辑存在本质差异。而港股中高值耗材类医疗器械公司如微创医疗（00853.HK）等，估值体系更多基于创新器械的研发管线和商业化预期，估值逻辑也难以直接套用。

缺乏对标标的对于可孚来说既是机会也是陷阱，这意味着缺乏流动性溢价，投资者或倾向于用更严苛的标尺来衡量其价值。

结语

不可否认，可孚医疗的港股之路，有着得天独厚的机遇："银发经济"与消费医疗的双重景气，为其提供了广阔的市场空间；海外收入从1.7%跃升至8.8%的突破，彰显了全球化布局的潜力；港股市场纯正家用医疗器械标的的稀缺，也让其有望凭借"赛道独一份"的优势，获得差异化估值空间。更重要的是，此次港股募资聚焦全球扩张与研发创新，若能切实落地，有望破解当前营销依赖、研发不足的发展困局，为百亿估值注入长期增长动力。

但维港的资本市场从不是温情的孵化器，而是极度看重基本面的"试金石"，当前可孚在A股拥有120亿元人民币市值，令人艳羡的现金流和爆款打造能力，也证明了其在消费医疗领域的敏锐嗅觉；但同时，它也面临着研发空心化和营销费用高企的双重夹击，能不能得到国际投资者的长期认可，或取决于它能不能保证可持续的营收与利润增长能力，以及更广阔的成长空间。

作者|吴言

编辑|Lily