誉研堂赴港IPO，为什么上市路走得这么难？

2026年初，一家成立不到八年的东北中医馆，悄然站到了港交所的门口。

这家名为誉研堂的中医门诊集团，总部位于哈尔滨，仅仅拥有48家直营门店，却交出了一份令人侧目的成绩单：2025年前9个月收入2.84亿元，同比飙升96.6%；净利润5550万元，同比暴涨192.2%。毛利率从2023年的56.1%一路攀升至62.1%，远超行业平均水平——同期，同仁堂医养的毛利率仅为18.2%，固生堂约在30%左右。

靠着一门“膏方”生意，誉研堂把中医馆的利润率推到了医美级别。但问题是：这门生意能不能走出东北？能不能过了监管这关？资本市场到底会不会买单？

高毛利率的秘密：膏方、自费与超高复购

誉研堂的商业模式与传统连锁中医馆有着本质区别。

这家东北中医馆并不依赖常规诊疗服务收费，而是以诊疗服务带动个性化膏方产品的销售。膏方作为一种经过长时间煎煮浓缩、添加胶类或蜂蜜收膏的中药剂型，在气候寒冷干燥的北方地区，与当地“冬季进补”的养生需求以及慢病调理传统高度契合。患者每年就诊达16至17次，复购率高达81.1%，意味着每10个走进誉研堂的患者中，有8个会成为回头客。

更关键的是，誉研堂完全采用自费模式，不接入任何医保支付体系。“我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付”——招股书中的这句话，既是其经营策略的宣言，也是其高毛利的核心密码。不受医保控费、中成药集采或处方占比监控的约束，誉研堂手握极高的定价自由度。2023年到2025年前三季度，订单均价从279元一路上涨至392元，不到两年时间提升了约四成，在山东、天津等地，这个数字更是高达420元左右。

但高毛利率的深层原因，还藏在膏方的监管定位之中。

在现行医药监管法规框架下，膏方被归类为“临方制剂”——受患者委托、由医师根据个体病情开具专属处方后再按方加工制成的个性化制品，无需纳入药品审批管理体系。这意味着膏方绕开了药监部门针对中成药设置的临床试验、质量评价等一整套严格监管流程，生产配制权和市场定价权完全掌握在开具处方的中医馆手中。自主配制、自主定价的双重自主权，让膏方产生了远超行业平均水平的溢价空间。

这背后还有一个值得关注的细节：誉研堂的创始人背景。根据招股书，创始人郭阳与配偶合计持有公司约97.16%的股份，其胞妹郭一参与深度运营，是一家典型的家族公司。而郭阳本人的履历在崇尚师承与学院派积淀的中医界显得颇为特殊——他长期从事医药经营管理，并未接受过系统的全日制医学或中医药专业教育，目前正在攻读以商业管理为导向的中欧国际工商学院EMBA学位。

偏安一隅的隐忧

然而，誉研堂的高毛利生意有着鲜明的“地域绑定”特征。

48家中医馆中，绝大多数固守在东北大本营，辽宁、黑龙江及吉林三省的线下收入占比超过80%。虽然公司已在河北、山东、天津等地设有门店，但数量占比有限。这种“偏安一隅”的市场格局，很难撑起一个具有想象空间的资本故事。

誉研堂显然意识到了这一问题，提出了雄心勃勃的扩张计划：2026年至2029年分别新增约30家、35至40家、40至45家、50至55家门店，从东北大本营向华北地区进发，重点瞄准山东、河北、河南及天津。

但跨区域扩张远非简单的开店复制，而是一场胜算难料的豪赌。

东北地区的膏方消费基础，建立在独特的气候条件与养生文化之上。在寒冷干燥的北方，膏方的温补特性与“冬季进补”的传统高度契合。而一旦走出东北，去往气候、消费习惯和认知度都存在差异的华北乃至南方市场，这套靠“非遗膏剂”口碑与长期经营沉淀起来的模式，能否大规模复制成功，目前还没有经过市场验证。

更棘手的是竞争格局。在东北以外的市场，誉研堂要从“市场挑战者”身份出发，进入一个在品牌认知、人才储备、资本实力乃至患者就医心智等方面，早已被对手耕耘甚至瓜分殆尽的成熟市场。同仁堂、固生堂等全国性连锁巨头已在消费能力较强的经济发达省份深耕多年，其网络布局的深度、密度和运营成熟度，都远非一个初来乍到的东北品牌所能比拟。

中医医疗服务市场的高度分散性也值得警惕。截至2024年底，中国约有10.2万家中医医疗服务供应商，民营机构占比达54.9%，但前五大民营连锁供应商合计市场份额仅为19.3%。在这样的格局下，即便誉研堂在北方地区排名第二，其市场地位也远谈不上稳固。

供应商集中度的剧烈波动，也从侧面反映出誉研堂的供应链掌控力仍显薄弱。招股书显示，前五大供应商采购占比从2023年的51.7%骤降至2024年的22.7%，2025年前九个月又反弹至36.0%；最大单一供应商占比也从38.3%降至15.5%，再回升至20.7%。这种剧烈波动表明，誉研堂可能仍在寻找可靠的合作伙伴，或对少数供应商存在阶段性深度依赖。

悬顶的监管利剑

如果说走出东北是市场层面的挑战，那么监管趋严则是誉研堂未来可能直面的系统性风险。

膏方业务目前仍处于监管的模糊地带。国家层面尚未出台针对膏方的统一管理细则，配制工艺标准、医师处方权归属、流通范围界定，都缺乏明确规范。正是这种“灰色空间”，让誉研堂得以绕开中成药所必须遵循的临床试验与质量评价体系，实现自主定价、自主配制。

但这种“红利”正在加速消退。

国家药监局《中药注册管理专门规定》第七十五条设定的三年监管过渡期，将于2026年7月正式结束。届时，所有安全性数据标注为“尚不明确”的中成药品种将面临无法继续注册的问题。虽然该规定直接针对中成药，但其背后强调临床安全性数据确证的监管意志，已经明确覆盖整个中药行业。

更具标志性的政策变化是：新修订的《药品管理法实施条例》已于2026年1月发布，自2026年5月15日起施行，从研制、生产、使用到监督管理，构建了全链条规范体系；2026年3月1日起施行的《中药生产监督管理专门规定》，进一步强化了中药生产的全过程控制。就在文章撰写前夕——2026年4月16日，国家中医药局与国家卫健委又联合发布了《医院中药饮片管理规范（2026版）》，将临方炮制、临方加工、处方点评等环节纳入规范管理。

这意味着，过去靠“人用经验”和“非遗标签”就能维持高溢价的膏方生意，正面临被纳入更严格监管体系的确定性趋势。

不仅如此，誉研堂的自费产品与服务，未来同样面临价格管控的潜在可能。回顾近年来医疗市场治理的轨迹，即使是不在基本医保报销范围内的自费项目——种植牙、角膜塑形镜、隐形牙齿矫治器等高价服务与耗材，国家相关部门也已通过集中采购与价格调控的组合拳进行干预。这些先例对于提供高频次、较高价值自费医疗服务的誉研堂，同样具有警示意义。

誉研堂自身也意识到了这种风险。在招股书“业务与行业有关的风险”中，第一条就明确提到：中医医疗服务行业监管制度的变化，尤其是中医医疗改革政策的变化。这无疑是悬在公司头顶上最锋利的那把剑。

资本市场的冰冷审视

截至目前，誉研堂的上市申请尚未取得实质性进展。

从港股市场对中医诊疗服务赛道的态度来看，市场情绪并不亢奋。被誉为“中医馆第一股”的固生堂，当前市盈率仅为16.5倍左右，近52周股价跌幅超过23%。而同仁堂医养的IPO遭遇更为惨淡——2026年3月27日，这家背靠百年老字号的机构在距离上市仅剩三天时突然叫停了全球发售计划，融资申购倍数仅4.85倍，远低于同期其他新股的数百甚至数千倍。这是同仁堂医养两年内第四次冲刺港交所，四次递表、三次失效，最终在临门一脚时被迫按下了暂停键。

誉研堂虽然与固生堂、同仁堂医养在业绩增长和经营模式上有较大不同，但行业监管趋严、市场竞争激烈、区域依赖严重等隐忧，都是资本市场必须面对的现实问题。更何况，誉研堂自身的合规短板也亟待弥补：33个租赁物业尚未完成消防备案，54份租赁协议未办理登记，未投保医疗责任保险，且过去三年累计欠缴社保及公积金金额达数百万元。在医疗行业对合规性要求日益严苛的背景下，这些瑕疵无疑会成为投资者评估风险时的重要考量。

誉研堂靠一勺膏方撬动了超60%的毛利率，靠80%的复购率构筑了坚实的客户壁垒，靠自费模式避开了医保控费的冲击。但膏方这门生意所依赖的监管模糊地带正在加速收紧，东北之外的市场拓展仍面临重重阻力，港股市场对中医赛道的态度也远谈不上友好。

对于誉研堂而言，递交招股书只是第一步。如何打破区域扩张的魔咒，如何在监管收紧之前建立起合规的护城河，如何向资本市场证明其高盈利模式的可持续性与可复制性——这些问题的答案，将最终决定这家东北中医馆能否叩开港股的大门。