四换保荐机构！四次对赌输了三次！双英集团冲刺IPO！

4月16日，广西双英集团股份有限公司（下称“双英集团”）将迎来北京证券交易所上市委员会审议会议，以叩响北交所大门。

作为深耕汽车座椅与内外饰件领域的高新技术企业，双英集团此次IPO计划募资4.98亿元，投向新能源汽车座椅产能建设、研发升级及流动资金补充。

从2016年挂牌新三板、辗转主板与港股未果，到四换保荐机构、四次对赌协议输了三次，双英集团的上市之路堪称“荆棘密布”。

此次冲刺北交所，既是公司抢抓新能源汽车产业红利、突破产能与资金瓶颈的关键一步，也需直面毛利率下滑、高负债率、研发投入不足、现金流承压等多重挑战，其IPO成色与后续发展值得市场关注。

张力制图

八年坎坷上市路

双英集团最初于2016年在新三板挂牌，至今已十年，公司在谋求上市的八年过程中，目标多次调整、保荐机构频繁更迭、对赌协议层层叠加，成为少见的“资本长跑者”。

公开资料显示，双英集团自2017年新三板摘牌，先是瞄准深市主板IPO，但受汽车行业景气度波动及监管政策调整影响，计划暂缓。2021年公司目标转向冲刺港股市场未果，再度折返内地资本市场。2024年，结合自身规模、业绩特征及北交所服务创新型中小企业的定位，公司最终将上市目标锁定北交所，次年3月获受理，推进节奏明显加快。

随着上市目标的调整，公司的保荐机构也频繁更换。

2018年—2023年五年间，双英集团先后更换四家保荐机构，从申万宏源、华创证券、申港证券，再到长江证券，最终最终选定国金证券作为本次北交所IPO的保荐机构，这一现象在A股市场颇为罕见，也引发市场对公司治理与资本运作规范性的质疑。

回顾双英集团的资本之路，对赌协议始终“相伴”，四次对赌已经输了三次。

双英集团由杨英、罗德江夫妻二人出资设立，合计控制公司59.6340%表决权。杨英、罗德江夫妇为公司实控人，先后与九鼎系、柳州基金、温润新材等投资机构签署四份对赌协议，前三次对赌均因上市失败触发回购义务。

一开始，公司牵手九鼎系资本签署首份对赌，后来因触发对赌情形，双英集团实际控制人通过引入柳州基金受让嘉兴九鼎、苏州九鼎所持公司股份，不足部分由实际控制人杨英以现金补偿的形式，履行回购义务。双英集团第一次对赌失败。

2016年12月，公司签署的第二份对赌后来因上市失利触发，实际控制人通过引入柳州基金受让高新创投所持公司股份以及受让青蓝地和等6名股东，不足部分由实际控制人杨英以现金补偿的形式，履行回购义务。第二次对赌也以失败告终。

此后，深交所IPO一直未能成功。2023年12月，因根据《股份转让协议》及相关补充协议、《可交换债投资协议》及相关补充协议，公司实际控制人罗德江向柳州基金履行回购义务，按照前述合同约定价格进行回购。第三次对赌又失败了。

IPO日报发现，目前，公司仍有带可恢复效力的对赌协议。

2023年12月，公司通过实际控制人转让股份以及增资的形式新增21名股东，并签署了包含回购权等特殊性条款的协议。如果在2026年年底未能成功完成合格IPO，实控人将再次掏腰包履行回购义务。

资产负债率高企

双英集团总部位于广西柳州，是国内汽车座椅及内外饰件领域的供应商，主营业务涵盖汽车座椅、内外饰件、模具及其他汽车零部件的研发、生产与销售，产品覆盖传统燃油车与新能源汽车两大领域。公司已形成以座椅为核心、内外饰件为支撑的业务格局，2025年座椅业务收入占比达77.48%，为第一大收入来源，内外饰件占比20.20%，模具及其他业务占比较小。

新能源汽车产业的快速崛起，成为双英集团业绩增长的核心驱动力。招股书数据显示，2023年—2025年（下称“报告期”），公司新能源领域收入分别为9.45亿元、14.87亿元、26.52亿元，三年复合增长率高达67.51%，占总营收比重从42.86%提升至70.85%，成为拉动业绩增长的“主引擎”。

报告期内，双英集团营收规模持续扩张，分别实现营业收入22.05亿元、25.80亿元、37.43亿元，2025年同比增长45.08%。同期净利润分别为11075.63万元、9890.90万元和15146.22万元，先降后增，波动增长。

但光鲜业绩背后，公司盈利质量与现金流状况暗藏隐忧。

一是毛利率持续下滑，公司综合毛利率分别为15.71%、16.01%和14.02%，主营业务毛利率分别为15.42%、15.77%和13.93%，存在一定波动。

其中，核心产品座椅毛利率从15.40%降至14.63%，内外饰件毛利率从13.13%大幅下滑至9.42%，公司称主要受新增项目收入高但毛利率低影响。

二是税收优惠依赖度高。

公司享受残疾人就业税收优惠政策。报告期各期，公司安置残疾人员享受增值税即征即退优惠金额分别为4144.38万元、4448.69万元和4465.54万元，占利润总额的比例分别为36.03%、39.59%和24.05%。也就是说，公司利润最高曾有近四成靠安置残疾员工的政策补贴支撑，最低也有24%的占比。

三是现金流承压。

公司2023年、2024年经营活动现金流净额连续为负，分别为-7585.15万元、-2.33亿元，2025年虽转正至1.45亿元，但整体现金流状况仍需改善。

报告期各期末，双英集团合并资产负债率分别为79.39%、78.39%和76.87%，主要系随着公司经营成果累积，资产规模及净资产规模不断扩大以及2023年引入投资者导致所有者权益增加所致。

值得注意的是，在其他负债相关指标均有对比的情况下，双英集团并没有把资产负债率一项在招股书上会稿中与同行业可比公司进行对比列示。

截至2025年末，公司负债合计27.18亿元，其中短期借款、应付票据及应付账款等流动负债占比较高，面临较大的短期偿债压力与流动性风险。

需要指出的是，双英集团历史存在1.56亿元大额关联资金占用。

2018年至2020年期间，双英实业因偿还银行贷款、支付工程建设款、补充流动资金等需要，陆续向双英集团及其2家全资子公司青岛双英、双英科技累计借款本金待偿还金额高达1.56亿元。

研发投入力度不足

此次北交所IPO，双英集团拟募资4.98亿元，主要投向四大项目，分别为新能源汽车座椅建设项目、重庆聚贤汽车零部件制造有限公司厂房新建项目、研发中心升级建设项目以及补充流动资金。

尽管双英集团新能源业务增长亮眼，但IPO进程中仍面临多重风险。

双英集团的毛利率始终低于同行可比公司均值，研发费用率呈现同样低于同行可比公司均值的状态。

报告期内，双英集团的研发费用率分别为3.12%、3.54%、2.11%，同行可比公司平均值分别为3.98%、3.77%、4.29%。

从人员数量上来看，公司研发人员的相对不足。报告期末，双英集团共有员工3711人，其中研发人员223人，占比仅为6%。

值得注意的是，双英集团在2024年之后就没有新的发明专利产生了。最近五年申请的专利，大部分是实用新型专利、外观专利。

在两轮问询中，北交所上市委也对公司业务的创新性和核心技术反复提问，要求公司说明核心技术是否符合行业发展趋势，是否与行业通用技术形成明显差异，是否具备竞争优势及具体体现。

此外，公司客户主要集中于西南地区，上汽集团为第一大客户，报告期前两年对其销售收入占比超40%，客户集中度较高。若下游核心车企销量下滑、订单减少或合作关系变动，将对公司业绩产生直接影响。

4月16日的上会审议，是双英集团多年资本长跑的关键节点。公司凭借新能源业务的高增长、优质的客户资源与明确的募资投向，具备登陆北交所的核心竞争力，但高负债率、现金流承压、对赌协议、研发水平等问题也成为其IPO路上的“拦路虎”。

若成功过会并上市，双英集团将借助北交所资本平台，加速新能源产能建设与技术升级，破解发展瓶颈；若未能过会，实控人将面临巨额回购压力，公司资本运作与经营发展或将陷入被动，此次IPO可谓是双英集团的“关键一战”。

记者 褚念颖

文字编辑 傅光云

版面编辑 褚念颖

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