“对赌协议”进入“生死时速”，“药二代”家族何以化解？

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文丨詹詹编辑丨百进

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2026年4月10日，好医生云医疗再次向港交所递交招股书，冲刺主板上市，是其在2025年9月首次递表失效后的再度申报。

38.23亿元的年营收、覆盖全国99%以上的县城、直接服务超67万家基层医疗终端......这份成绩单不可谓不亮眼。然而，在光鲜数据的背后，超过6亿元的对赌赎回压力如同一把悬顶之剑，让这场IPO充满了“生死时速”的意味。

招股书披露了一组令人心惊的数字：截至2026年2月末，公司债务总额达6.79亿元，其中权益股份赎回负债占比超九成，高达6.33亿元。根据对赌条款，若公司在2026年底前未能完成上市，投资者将有权要求公司赎回其持有的优先股，届时公司将面临巨大的现金流压力。

更令人担忧的是，公司的财务状况已经亮起了红灯。2025年，资产净值从上一年的2.16亿元骤降至1699.3万元，降幅超过90%；流动资产净值则由2.7亿元转为-1.35亿元，陷入流动净负债状态。年末现金及现金等价物仅为5851.7万元，而一场对赌赎回就将消耗超过6亿元。这意味着，如果IPO再遇挫，公司将根本无力履约。

好医生云医疗的商业模式被称为“医疗版拼多多”：通过B2B模式，为遍布县镇乡村的基层医疗机构和药店提供药品直供、检验诊断等一站式服务，被业界称为中国基层医疗终端的“卖水人”。

然而，庞大的商业版图背后，盈利能力却令人堪忧。2023年至2025年，营收从30.65亿元增长至38.23亿元，复合年增长率达11.7%，但净利润却如过山车般剧烈波动：6247.9万元、3780.6万元、5405.2万元。毛利率更是从29.9%一路下滑至22.9%。2025年的净利润率仅为微薄的1.4%。

1986年，耿福能创立了好医生药业集团。该集团从一家药材收购门店逐步发展为大健康产业集团。2016年，耿福能又创立了好医生云医疗。如今，耿福能已逐步退居幕后，将帅印交给了女儿耿介。她拥有加拿大滑铁卢大学数学学士学位，自2019年7月起出任好医生云医疗董事会主席，全面负责公司战略与经营。她的丈夫薛源担任执行董事兼首席技术官，兄长耿越飞担任非执行董事。耿氏家族通过一致行动协议，合计控制公司约65.99%的表决权。

高度集中的家族控盘格局是一把双刃剑。业内专家指出，这种结构易导致公司治理独立性缺失，港股市场机构投资者认可度偏低，不仅可能压低上市估值，还会削弱投资者信心，甚至成为IPO进程中的重要减分项。

面对对赌大限倒计时，“药二代”耿介的家族有哪几条路可以走？

第一条路：全力冲刺IPO。这是最理想的路径。如果能够成功上市，对赌赎回条款将自动终止，公司不仅能化解6亿元的债务危机，还能获得宝贵的发展资金。

为此，好医生云医疗已将保荐人从海通国际与中信证券联合保荐调整为海通国际独家保荐，正在加速推进。

不过，正经社分析师发现，财务数据显示，其2025年底的现金储备仅5851.7万元，现金流高度紧张，一旦聆讯受阻或发审周期拉长，时间窗口将极为有限。

第二条路：寻求并购重组，由大药企或产业资本接盘。好医生云医疗在基层医疗领域建立的渠道网络和终端覆盖能力，对大型药企而言具有战略价值。

问题在于，公司目前处于流动净负债状态，估值谈判中将处于弱势地位，且年内完成并购重组的交易周期亦不短。

第三条路：家族自筹资金，以资产抵押或出售换取流动性。耿福能作为好医生药业集团创始人，旗下还有集团37家全资子公司、1家互联网医疗平台和3家医贸公司等产业资产，具备一定的资产腾挪空间。

然而，6.33亿元的赎回金额体量巨大，单纯依靠家族自身消化，势必对耿氏家族的整个产业版图造成冲击。

对赌悬顶，时间不等人。好医生云医疗的2026年，注定是一场药二代家族输不起的生死之战。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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