小米交了一份漂亮的成绩单，为何资本市场不买帐？

文|翠鸟资本

一份堪称小米成立以来的“最强答卷”发布之后，资本市场却没有买单。
2026年3月，小米集团（1810.HK）发布了2025年全年业绩报告。报告显示，小米全年总收入4573亿元，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增长43.8%；备受瞩目的智能电动汽车业务首次实现年度盈利，收入突破千亿大关。
与这份亮眼成绩单形成鲜明对比的，是资本市场冷酷的“用脚投票”。
截至3月31日，小米股价报收31.76港元，较2025年6月触及的61.46港元高点接近“腰斩”。业绩发布后，市场反应冷淡，甚至出现了“财报越好，股价越跌”的背离现象。
小米在2025年交出的这份“冰与火”交织的答卷，到底为什么引起资本市场的隐忧？当“人车家全生态”的战略拼图终于完整落地，汽车业务从烧钱黑洞变成利润引擎，小米为何反而迎来了资本的“祛魅”时刻？
这个问题，不知道雷军作何思考。
有业内人士分析到，这种“业绩高增、股价承压”的现象，折射出投资者对小米估值逻辑重构的深层焦虑。汽车业务从投入期转入收获期，手机业务遭遇供应链周期的严峻挑战，小米的成长天花板才是最值得忧虑的问题。
“新旧交替”下依然承压
2025年的小米财报，最显著的特征是业务结构的“新旧交替”。
尤其值得一提的是汽车业务，让小米终于从“烧钱”走到“造血”。2025年，小米智能电动汽车及AI创新业务总收入达到1061亿元，占总营收比重提升至23.2%。全年交付新车41.11万辆，毛利率达到24.3%，并首次实现年度经营盈利9亿元。
在造车新势力普遍仍在亏损泥潭中苦苦挣扎的大背景下，小米仅用一年时间就实现了毛利转正乃至年度盈利，这客观上的确体现了其供应链管理能力和成本控制能力。尤其是随着SU7 Ultra及YU7等高定价车型的交付，单车平均售价提升至25万元以上，验证了其高端化定价策略在汽车领域的可行性。
但另一方面，小米赖以起家的手机业务，却显得步履蹒跚。2025年，小米智能手机收入为1864.4亿元，同比减少2.8%，全球出货量1.65亿台，同比减少2%。更令人担忧的是盈利能力的急剧恶化，第四季度手机业务毛利率从上年同期的12%骤降至8.3%。
这一降幅直接反映了行业性的供应链危机。
小米集团总裁卢伟冰在业绩会上坦言，本轮存储芯片价格上涨主要由AI带动的HBM需求爆发所致，与以往手机需求驱动的短周期不同，这是一次“超长周期”的成本上涨。由于产能转向高利润的HBM，手机端的内存供应缺口短期内难以弥补，新增产能预计要到2027年才能释放。这也意味着，小米手机业务的利润“失血”可能不是季度性的，而是中期性的。
“全生态”的割裂现状
按照公司的规划，2025年是小米“人车家全生态”战略完整闭环后的第一年。
从战略执行层面看，小米确实构建了全球罕见的硬件覆盖广度——个人设备、出行设备、家庭设备三大场景全部打通。截至2025年底，小米全球月活用户达7.42亿，AIoT平台连接设备数突破10亿。然而，战略的“骨架”搭起来了，但“血肉”则面临严峻考验。
比较明显的一点是，虽然小米澎湃OS在技术上实现了设备互联，但在线下渠道和运营组织层面，“人车家”的协同一度还停留在浅层次。
有业内人士指出，此前小米的手机、大家电分属不同零售体系，汽车更多是独立体验店，门店之间并未形成真正的流量互通。例如，手机门店无法承接汽车试驾预约，家电卖场也无法利用汽车的高流量进行导购。这种“线上互联、线下割裂”的状态，使得“全生态”更像是一个技术概念，而非市场优势。
或许是意识到了这种协同的滞后，小米在2025年底进行了一次关键的组织架构调整。2025年12月，小米中国区启动重大人事变动，集团高级副总裁、中国区总裁王晓雁亲自下场，兼任销售运营一部总经理，统筹手机业务。同时，原汽车销交服部总经理张健调任新零售部总经理，意图打通汽车与手机、家电的渠道壁垒。
这一调整的另一个背景是线下渠道的“去肥增瘦”。
据媒体报道，小米计划在2026年有序关闭超过1000家低效亏损门店，集中资源扶持高潜力门店。小米为此准备承担约2726万元的一次性损失，以帮助经销商止损。这标志着小米的渠道战略从早期的“跑马圈地”式扩张，正式转向“精耕细作”式的精细化运营。但这一转型也意味着，过去几年通过大规模铺店带来的用户触达红利正在消退。
“利润黑洞”隐忧浮现
尽管小米试图用“生态”的故事对冲风险，但作为基本盘的手机业务，其暴露出的问题恐怕远比财报数字更值得警惕。
若是按照规划路径，高端化战略本应是对冲供应链成本上涨的利器。但从2025年的数据看，小米的高端化并未完全抵消中低端产品线的利润下滑。当内存成本飙升时，高端机型由于用料更足，成本压力更大，而提价又面临苹果、华为的激烈竞争。
所以不难得出结论，虽然小米在4000-6000元价位段的市场份额有所提升，但整体手机业务的毛利率依然被“打穿”。这说明在核心零部件供应链上，小米缺乏像苹果那样对上游的绝对议价能力，也缺乏自研核心芯片来降低对高通、联发科依赖的底气。
另一个不容忽视的危险信号是库存。
截至2025年底，小米集团存货账面价值攀升至809.89亿元，同时计提了68.48亿元的存货减值拨备。如此高额的存货，既反映了小米在汽车和IoT新品备货上的激进，也暗示部分产品线可能存在滞销风险。如果2026年市场需求进一步疲软，或者汽车产能爬坡不及预期，这些库存减值将直接侵蚀本就微薄的净利润。
雷军和小米的“另一面”
小米汽车在2025年的表现无疑是现象级的，但造车的“长尾风险”也在这一年集中暴露。
市场已经担心产能瓶颈对公司口碑的影响。2025年小米汽车交付量虽然达到41万辆，但距离市场的实际需求仍有巨大缺口。尤其是2026年3月发布的新款YU7，虽然锁单量巨大，但过长的交付等待期正在考验消费者的耐心。
在新能源汽车行业，过长的等待周期极易导致客户流失——竞争对手的迭代速度极快，消费者很难为了一个车型等待半年以上。同时，随着新车型的大规模投产，新的生产线建设将产生巨额折旧摊销费用，这可能导致汽车业务利润率在2026年上半年出现阶段性承压。
此外，小米汽车的现象级话题，让安全争议备受关注。2025年下半年，小米SU7接连卷入多起安全事故，其中成都车祸中“车门无法打开”的细节引发了广泛舆论质疑。
有业内人士拆解指出，小米SU7的隐藏式门把手采用电子解锁设计，在车辆断电等极端情况下存在物理开启困难的风险。
更值得反思的是小米的营销话术，无论是“逆光之王”海报上的小字免责，还是SU7 Ultra碳纤维机盖被指“样子货”，都暴露了小米“重营销、重参数、轻本质”的惯性思维与汽车行业对“安全、诚信”严苛要求之间的冲突。
在剖析小米的劣势时，无法回避的一个话题是其独特的管理层结构与雷军个人IP绑定。
相信让小米投资者印象深刻是2025年9月，雷军的第六次年度演讲遭遇了前所未有的“滑铁卢”。演讲次日，小米股价盘中跌幅超5%，单日市值蒸发超1200亿港元。资本市场用真金白银投票，表明对“鸡汤+情怀”叙事的审美疲劳。
这种反差暴露了小米长期以来存在的一个深层隐患，那就是企业与创始人绑定过深。
小米的“信任迁移”模式在企业初期是巨大的助推力，但当企业进入成熟期，投资者更关注技术落地和财务数据，而非创始人的个人故事。相比之下，张一鸣、黄峥等企业家在字节跳动、拼多多成熟期选择“隐身”，通过“组织进化”而非个人曝光维系品牌，反而让企业建立了脱离个人的信任锚点。
另一方面，虽然小米近年来引进了卢伟冰等职业经理人，并在2025年底进行了大规模的人事换防，试图通过组织架构调整打通业务壁垒。但在核心战略沟通和品牌形象塑造上，雷军依然是唯一的“代言人”。一旦雷军个人出现任何言论偏差或健康问题，对小米的打击将是系统性的。
2025年的小米，站在了一个矛盾的十字路口。从财务数据看，它迎来了史上最好的业绩——营收净利双增、汽车盈利、现金储备充裕；但从市场预期和品牌声誉看，它遭遇了“祛魅”时刻——股价腰斩、安全争议发酵、雷军IP效应递减。
站在2026年的节点上，小米面临的压力并未因2025年的亮眼财报而减轻，反而更加复杂。
祛魅之后，小米需要一场“成人礼”。
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