洪灝：最差的时间或已过去，但战争对市场的影响尚未完全计入价格，价值防御的轮动会持续

知名经济学家、对冲基金莲华资管管理合伙人洪灝在4月9日录制的瑞士宝盛月度对话中，分享了对伊朗局势和市场的判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、如果停火协议能够达成，那么战争已经从美伊两国正面冲突的大国战争，降级为中东地区性战争。

那我能不能这样理解——当然，我要用“可能”这个词——最差的时间或许已经过去了。这对市场的影响是不是利好，或者至少不是利空呢？

2、从战争角度看，我相信我们已经进入了战争级别降级的转折点。但对于资本市场，就不一定了。

3、我认为，虽然战争可能降级，但地区冲突仍在继续。同时油价居高不下，对各国乃至全球经济的运行，以及对大宗商品成本，都有非常大的影响。

因此，我们不能说战争对市场的干扰已经完全计入价格。所以，我认为还是要采取比较小心谨慎的态度。

4、黄金的长期趋势肯定没有改变，它的叙事依然非常完整。

我们应该把更多注意力放在长期基本面上，把每一次价格大幅下跌，都视为尚未上车的朋友一个较好的重新上车机会。

5、我们继续认为防御性轮动非常重要，它可以减少我们在下跌中需要承受的抛压。同时，高股息分红也能在一定程度上对冲价格下行的压力。

我相信价值防御的轮动会持续，可能需要过几个月我们再重新审视。

洪灝认为，尽管美伊希望达成协议，但以色列可能会从中作梗。因此，这场战争的天平或节奏，反而被以色列所掌控。但如果是以色列为主导，而不是美国为主导，那么这场战争可以说降级了。但即便如此，负面的新闻头条仍会继续干扰市场运行。

目前最新消息称，路透社14日援引消息人士的话说，美国和伊朗代表团将于本周晚些时候在巴基斯坦伊斯兰堡进行谈判。此前有报道称，美国和伊朗之间的下一轮“直接谈判”可能于16日在伊斯兰堡举行。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

最差的时间或许已过去，

但不能说战争对市场的干扰已完全计入价格

主持人：洪总，我们先来聊聊地缘政治。毕竟当前全球市场和资产交易，基本都围绕着美伊战争来定价。4月9日前一天，美伊刚刚宣布达成两周的停火协议，这刺激了市场反弹。

与此同时，黄金反弹，油价大跌，美元走弱，一度跌破99关口。

然而，协议达成还不到24小时，伊朗就指责以色列违反了停火协议。霍尔木兹海峡目前仍基本处于封锁状态。现在看来，这份停火协议依然非常脆弱。

在瑞士宝盛，我们从3月起就一直建议投资者保持谨慎观望，因为形势很可能会多次反复，过度交易可能得不偿失。

现在想请教洪总，在目前的市场水平上，第一，您觉得当前的吸引力或胜算高吗？第二，从令人震惊的局势发展角度看，接下来大概率会怎样演变？

洪灝：是的，我觉得这段时间地缘政治局势深刻影响了大家的投资决策。尤其是特朗普，不断反复、自相矛盾，给我们的投资决策带来了各种不确定性。但从目前来看，美国方面是希望停战的。通常，当美国希望停战时，它会打出自己的组合牌。

比如万斯，他最初是反对战争的。但根据媒体报道，虽然他内心反对，但在特朗普集权式的领导下，他也无法直接说“不”。所以他会这样表态：虽然我反对这场战争，但你知道，我心里是支持你的决定的。这就像一方面特朗普唱红脸，另一方面万斯唱白脸。当美国不想打仗时，就会把万斯推出来。

举个例子，4月8日停火协议签署后，以色列仍在打仗，但凯尔·万斯出来说，和谈正在安排中，并已取得一些重要进展——这给市场传递了安抚情绪的消息。而对于伊朗，我们也看到了它希望谈判的倾向。

我认为，美伊双方都希望坐下来谈判。因此，4月8日达成的停火协议，可以看作是双方激烈争斗之后的结果。

由于资源限制以及美国国内的压力——我相信伊朗国内也有压力——两国的外交部门是希望谈判的。唯一可能想打仗的，就是以色列，因为它一直把伊朗视为自己的敌对国之一。

所以，尽管美伊希望达成协议，但以色列可能会从中作梗。因此，这场战争的天平或节奏，反而被以色列所掌控。

但如果是以色列为主导，而不是美国为主导，那么这场战争可以说降级了——从美伊直接硬碰硬的局面，再次变回中东地区性冲突。这样的话，战争的级别其实是有所下降的。

但即便如此，负面的新闻头条仍会继续干扰市场运行。比如今天（4月9日）又有消息说，以色列对黎巴嫩真主党发动了有史以来最大规模的一次袭击，伊朗也有反击等等。这类头条会层出不穷，持续干扰市场。

但大家要记住：如果停火协议能够达成，那么战争已经从美伊两国正面冲突的大国战争，降级为中东地区性战争。

那我能不能这样理解——当然，我要用“可能”这个词——最差的时间或许已经过去了。这对市场的影响是不是利好，或者至少不是利空呢？

我认为，就战争本身而言，最差的时候很可能已经过去了。毕竟双方的打击能力已大幅减弱，导弹也快用完了。如果要真正升级，就只能升级到核武器了。

但我们都知道，这个概率非常小，我相信各方参与者还是有一点点理性的。所以从战争角度看，我相信我们已经进入了战争级别降级的转折点。但对于资本市场，就不一定了。

这主要是因为，虽然4月8日停火协议的消息出来后，油价一度暴跌20%。

但战争对油价的干扰，主要通过霍尔木兹海峡的通航状况，以及此前战争中对中东地区油气设施的破坏。我们知道，这个海峡目前仍然没有恢复通航。而且，海峡通航还涉及许多条件和障碍，牵涉到各种利益主体。除了伊朗、中东各国以及亚洲买家之外，还包括船东是否愿意让自己的油轮在如此危险的海域航行，保险公司是否愿意继续为油轮提供保险担保等等。这些因素都会继续干扰油价。所以，虽然油价回调了20美元，但仍处于居高不下的局面。

如果油价长时间维持在100美元左右，那么对经济运行的影响就会慢慢显现出来。上次我们也提到，比如对化工原料、化肥生产的干扰，以及其他以中东为主产区的大宗商品，其成本价格都会有不同程度的上升。这在大宗商品期货市场上也已经体现出来。

所以我认为，虽然战争可能降级，但地区冲突仍在继续。同时油价居高不下，对各国乃至全球经济的运行，以及对大宗商品成本，都有非常大的影响。

因此，我们不能说战争对市场的干扰已经完全计入价格。所以，我认为还是要采取比较小心谨慎的态度。

另外有趣的一点是，过去几周，市场上几个运行了一段时间的大趋势都出现了反转迹象，包括黄金和美元。一方面，我相信这是投资者获利了结——比如黄金已经涨了不少，美元之前也走弱了一段时间。

另一方面，从经济基本面解释：如果油价高企，央行减少降息，那的确可以解释美元短期走高、黄金短期走弱。

黄金长期趋势没变，

每次大幅下跌时，是较好的上车机会

主持人：但更大的问题是：这个大趋势有没有改变？瑞士宝盛一直有一个比较强烈的观点——过去几周我们一直在强调，整个大趋势没有改变。那么洪总，您认为如何判断这个趋势能否维持？我们应该关注哪些因素？

洪灝：黄金的长期趋势肯定没有改变，它的叙事依然非常完整。黄金本质上是纸币信用的天然对立面。当纸币信用受到挑战时——比如现在这样：打仗、美国军费开支、美国高息国债以及利息支出，都会导致美元信用相对变差而不是变好。

所以从基本面看，黄金的基本面是变好而不是变坏。那么，为什么打仗之后，黄金白银价格反而一度出现明显暴跌呢？

主要原因在于，我刚才提到的，新兴市场国家的央行不得不抛售黄金储备来拯救本国汇率，因为它们的汇率受到了冲击。在避险情绪下，新兴市场汇率往往会遭受抛压。为了拯救汇率，它们只能抛售手上的黄金储备。

也就是说，在最危急的时刻，只有黄金才能拯救纸币的信用，而不是相反。

因此，黄金的避险功能，或者说黄金对纸币信用的对立关系，在这次抛售中应该让大家看得更清楚，而不是更模糊。美元的信用在这场战争之后是更弱而不是更强。

因此，黄金的投资逻辑和基本面应该是更强，而不是更弱，对不对？我觉得这些逻辑都是非常清晰的。

只是在短期内，黄金确实需要履行自己的历史使命，再次拯救这些新兴国家的汇率，所以才会出现我们最近看到的黄金白银被抛售的情况。

同时，当前市场每天剧烈波动。过去几年我们一直在推荐黄金，从我们推荐开始，到黄金涨到最高5600美元/盎司，金价翻了三到四倍——我们推荐时黄金才1000多美元。

所以到了今天这个高位，很多朋友可能还没有上车。我收到很多询问，问现在是不是可以上车了。但这些询问恰恰说明，很多朋友其实还没有上车。

当前市场价格巨幅波动，很多朋友希望从中交易获利。但这种行为纯粹是投机行为，而不是基于长期基本面的投资逻辑。因为你想从短期价格波动中获益，就意味着你必须比市场共识获得更早的消息。

比如那些在预测市场或股市上下重注的人，很明显是有内幕消息的——在美军发动进攻之前，他们就已经下注战争要打起来了。显然有人拥有内幕消息并从中获益。

但当你看到市场波动，试图从中获益时，我认为你必然是非常被动的，因为你没有得到最快的第一手消息。

所以，当看到一些朋友把时间和精力完全消耗在解读市场每日波动上，试图从每天的波动中获利，又不具备第一手、最快、最新、最可靠的消息时，这样下注注定会失败。

或者说，在下注时，如果胜率不在你这边，你没有任何优势——比如交易速度特别快、对战争有与众不同的了解、对事态发展有先人一步的消息——如果你没有任何优势，却试图从市场每天剧烈波动中获利，那这基本上就跟玩俄罗斯轮盘差不多了。

所以，在黄金基本面的故事更加坚定、更加强劲的背景下，我们应该把更多注意力放在长期基本面上，把每一次价格大幅下跌，都视为尚未上车的朋友一个较好的重新上车机会。

一旦缺油，美联储可能不得不收紧政策

日韩巴基斯坦可能陷入经济停滞，

中国好一些，重回烧煤时代

主持人：洪总，从基本面特别是经济基本面的角度看，中国是不是真的更能承受高油价的冲击？尤其是与日本、韩国相比。

洪灝：我认为没有一个国家能够承受高油价。

石油仍然是人类社会经济运行非常重要的能源动力。

有的国家可能耐受力稍强一些，比如美国，它有自己的天然气和石油储备，油气行业也发展了很多年，战略石油储备非常丰富，所以美国相对能够扛住高油价。

但虽然美国不会缺油，高油价会导致美国经济中通胀压力上升，通胀预期改变，使得美联储在经济放缓时不得不收紧货币政策——这才是对美国经济和市场最大的威胁。

目前这些风险还没有完全计入美国市场价格。美国市场只跌了5%。

在如此糟糕的消息下，美国市场仅跌5%。从历史角度看，这非常令人难以置信。通常，熊市开始后一两个月内，美股基本上已经下跌15%甚至更多。而这次只跌了5%。我相信市场非常自满，忽略了很多风险。

对于许多亚洲国家，比如日本、韩国以及巴基斯坦，它们的石油完全依赖进口。日本如果把所有储备（包括在途石油和战略石油储备）加在一起，可以支撑约200天；韩国可能撑三个月左右。

但一旦释放战略储备，你之后必须以市场价格——也就是更高的油价——来补充。而且如果霍尔木兹海峡无法通航，甚至可能面临缺油风险。

一旦缺油，整个经济就会陷入停滞。

我相信市场已经开始逐步认识到这个风险，这可能也是日韩股市跌幅较大的原因。

至于中国，我觉得相对而言确实好一些。毕竟中国新能源发展非常迅速，新能源装机容量大概占新增装机容量的一半甚至更多。

但即便如此，仍然有一半的经济依赖于传统化石能源。如果真的出现最坏情况——缺油，中国可以重新回到烧煤的时代。

但烧煤的单位能量密度会小很多，效率也会低很多。可想而知，这对中国经济不可能没有影响。

所以高油价会对全球经济运行产生冲击，只是各个国家和地区受到的影响不可同日而语。

一季度中国经济数据出现正面改善，

可视为反弹

主持人：还有一点，我特别感兴趣的是，从投资中国市场的角度来看，3月以来大家似乎没怎么再关注中国基本面，因为都在看战争，基本面好像被忽略了。但其实中国前一周公布的PMI数据还不错，无论是制造业、非制造业还是综合指数，都重新回到50以上。

另外，3月份房地产销售也迎来了一个“小阳春”。即使考虑到销售旺季的因素，3月新房和二手房的成交还是比季节性表现要好。

洪总，我能不能比较乐观地理解：这些数据虽然可能还比较微弱，但可能代表中国经济终于有了一些正面改善？

洪灝：的确，一季度的数据比大家想象的要好。

一是出口大幅强于预期。我相信在通胀高企、全球油价很可能居高不下的情况下，中国物美价廉的出口产品非常受欢迎，所以出口大幅超预期。而且这是在人民币升值的背景下，这也反映了中国出口的竞争力。

二是楼市出现了“小阳春”。当然，楼市的修复在2023年和2024年一季度都曾出现过，尤其是2023年。

但现在下结论还为时过早，我认为暂时还是把它视为反弹。因为我们需要问：新增需求究竟从哪里来？在经济放缓、收入前景不明朗的时候，很难想象大家会像以前那样不遗余力地买房。

同时，房屋库存依然没有得到有效消化，所以我们暂时把它看作反弹。

价值防御轮动会持续

主持人：再说消费——过去几个月，特别是去年，我们特别聊到消费短期的刺激可能效用已经耗尽，需要靠长期改革来助力。但最近几天几周，茅台涨价，生鲜乳价格止跌回稳，清明节的国内旅游数据也不错。尤其是那些“老消费”股票，确实已经低迷了很久。

如果从寻找落后板块或板块轮动的角度来看，今年上半年，能否对传统消费股抱有稍高一点的期望？

洪灝：我相信必需消费板块具有较好的防御功能。如果市场下跌，它可能跌得相对少一些，从而跑赢大市。

从2月初（春节前）以来，我们主张的就是防御性轮动。也就是说，我们主张以价值和高股息作为防御，同时降低成长板块的配置比重。

反观年初至今，你会发现价值因子的表现远远好于成长因子。即便是去年表现很好的创业板、北证50以及小盘股，在2月之后都大幅跑输。

这种动量反转贯穿于各个资产类别，不仅仅是我们刚才提到的大宗商品和资源品。

在股市的板块轮动中，也体现出价格动量的反转。

我相信，除了经济增速放缓或战争风险高企等因素外，另一个更重要的推手是：过去几年，动量因子一直是量化基金中最重要的因子。

当然，长期来看（比如五年窗口），动量因子和盈利反转因子（即盈利从亏损转为正收益，或盈利大幅超预期）是表现最好的长期量化因子。但动量因子的问题在于，当整个市场模式发生转换时，动量就无法持续了——以前表现最好的板块、资产类别和股票，在市场模式转换后会一下子从最好变成最差。

我相信我们现在正经历这种情况。所以我们继续认为防御性轮动非常重要，它可以减少我们在下跌中需要承受的抛压。同时，高股息分红也能在一定程度上对冲价格下行的压力。

我相信价值防御的轮动会持续，可能需要过几个月我们再重新审视。

防御性板块如银行、必需消费、电力

主题性板块如新能源板块及核能将受益

主持人：您刚才提到，可能还要过几个月才去考虑改变防御性配置。那么，如果现在给您几个板块，放到价值成长和因子分析的框架里，哪些您觉得可以买，哪些可能需要再等等？科技、分红股（刚才已经提到）、上游资源行业、消费、金融这几大块中，哪些现在还可以多配一点，更符合您刚才说的框架？

洪灝：是的。我认为一个框架是用价值和成长的轮动以及量化因子的分拆，来解释我们当前看到的市场盘面。

但我相信，一个更重要的驱动主题——战争，以及战争引发的一系列变化，比如油价变化引起的通胀预期变化和利率变化等——可能比单纯的板块轮动更有效。

我们一开始已经比较深入地分析了这个主题。所以如果单纯从板块轮动来看，我们现在处于经济短周期的中后期——我们进入了后半场，甚至后半场的下半场。如果是这样，防御性板块就是低贝塔板块，即对经济放缓敏感度不那么高的板块。

我们可以从板块相对于指数的相对收益表现中寻找线索。比如银行，其相对收益处于历史底部已经有一段时间了。但银行能提供大约五六个点的分红。

大家请注意，在这次战争爆发以来，银行板块表现得相对稳定，下跌幅度远小于其他板块。另外还有我们刚才提到的必需消费板块，因为无论战争如何打，你都要消费。

此外，还有公用事业板块，比如电力板块。这些板块在战争爆发以来，虽然相对表现也有不同程度的下跌，但仍远远跑赢市场。

我相信，对于必须配置的朋友（比如一些要求永远满仓的基金），如果他们不得不配置，那么我们会配置一些相对低贝塔、对经济周期低敏感度、低估值、高分红的板块，这是非常典型的防御性轮动。

从主题角度看，我们刚才讲到战争对油价的影响——油价可能已经有所回落，但仍将在高位盘旋。因为海峡通航、保险、船东等问题都会制约油价快速大幅下降。这样一来，我认为对新能源主题的需求会更高，而不是更低。

所以，我们应该会看到新能源相关板块有比较好的表现。甚至可以说，这场战争以及石油危机和高油价局面，反而会加速各国经济认识到新能源的重要性，加速新能源转型。

如果是这样，我相信中国的新能源公司将非常受益。此外，与这一主题相关的还有核能。在不同程度上，核能也会受到高油价的影响而受益。所以有很多线索可循。

但总体来说，我们仍保持防御性的谨慎姿态，对于每天的波动多看少做，以免自己的心态被每日波动搞坏。

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