「美股例外」何时休？

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

进入4月以来，受地缘关系缓和、“再通胀”预期走弱等利好的持续释放，美股三大指数持续走强。截至4月13日，标普500在4月的前8个交易日里实现6连阳，纳指的同期区间涨幅则相对更高，录得7.38%。

行业板块方面，科技板块作为本轮美股短期上涨的“领头羊”表现相对强势。细分领域中的半导体、芯片、AI、量子技术等方向的表现尤为突出；截至4月13日，万得美国半导体指数、万得美国芯片指数、万得美国AI指数4月以来的区间涨幅都超过了10%。

图：美股三大指数走势；资料来源：wind，36氪

回顾今年以来美股大盘的走势，进入2月以后，美股三大指数均出现了不同程度的持续调整，主要受到了中东地缘冲突、美联储政策预期、AI叙事切换等多方面因素的扰动；相较之下，科技板块受到的影响更大。从风格来看，价值的表现好于成长，同时中小盘的表现要好于大盘股。

值得注意的是，尽管在进入4月后，美股迎来了一轮强势反弹，“股神”巴菲特在近期参加CNBC节目时表达了看空当前美股市场的观点。作为历经多轮市场周期、深谙价值投资精髓的投资大师，巴菲特的观点对于股票投资者具有重要的参考意义。

当前美股估值吸引力不足

尽管今年一季度美股创下近四年来的最差季度表现，但在巴菲特看来，经历本轮下跌后的美股估值水平，仍不具备显著的吸引力。这一判断，既源于他漫长职业生涯积累的投资经验，也与其以长期投资价值为核心的理念一脉相承。

自巴菲特接手伯克希尔哈撒韦之后，不仅经历了三轮市场超过50%的暴跌，也见证过美股大盘单日重挫21%的极端行情。所以，在美股大开大合的交易风格之下，今年一季度美股大盘仅6~7%的跌幅实在不值一提，这样的折价程度自然也很难打动巴菲特，而4月以来的上涨行情则进一步强化了这一观点。

更为重要的是，巴菲特的投资逻辑向来不看重短期涨跌，而是注重企业的长期投资价值，并通过长期持有优质资产来实现可观的收益。苹果、美国运通、可口可乐、雪佛龙、西方石油等伯克希尔长期重仓的标的，都是这一理念的集中体现。

图：巴菲特股票投资组合部分重仓股；

资料来源：Investing，36氪

在美股市场尚未出现足够诱人的大幅折价机会时，他依旧选择以耐心等待为主。伯克希尔2025年财报显示，公司持有的现金及现金等价物约3700亿美元，且主要配置为美国国债。基于美债高流动性的特征，伯克希尔资产端的这一布局，亦直观的反映出其当前的投资策略：以防御为核心，同时兼顾灵活的攻守转换。

“再通胀”风险的两面性

结合巴菲特一贯的投资风格，不少投资者将其手握3700亿美元现金的操作，简单解读为静待抄底的时机。然而，从更深的层次来看，他当前的投资策略，主要是基于对宏观经济、货币政策、地缘政治风险等多重因素的综合研判，并非单纯等待市场大跌后的抄底机会。

在货币政策方面，巴菲特的态度比美联储更加激进，他认为应该把通胀的政策目标定在0，而非当前的2%。其背后的核心逻辑，本质上是一笔简单的投资账：即便不考虑通胀的复利效应对财富的长期侵蚀，只要投资年化收益跑输通胀就等同于实际亏损。

从通胀预期来看，美国“再通胀”风险有持续升温之势，对美股等风险资产形成明显压制。美国2026年3月CPI同比上涨3.3%，较前值2.4%的水平显著反弹。从结构来看，美国CPI权重最高（30~40%）的住房（含房租）分项目前已经回到了疫情前的水平，而能源价格走高则是推动3月CPI同比走扩的主要推手。

图：2026年3月美国CPI同比；

资料来源：MacroMicro，36氪

本轮能源价格的短期大幅上涨，主要受美伊冲突的影响，因此国际油价是观察美国“再通胀”风险的核心指标之一。以油价变动趋势为核心变量进行情景推演可知：唯有美伊双方迅速达成和解，国际油价才可能快速回落，美国“再通胀”风险将应声解除；除此以外，最乐观的情况，也是油价维持在90美元/桶高位至少持续到今年二季度末。

图：美国能源CPI和布伦特原油期货价格；

资料来源：wind，36氪

然而，美国“再通胀”风险持续升温，对于巴菲特投资决策的影响相对复杂，不局限于压制美股整体的预期。由于伯克希尔重仓了雪佛龙、西方石油等石油化工龙头，随着国际油价在今年一季度的暴涨，上述重仓股在同期也取得了不俗的收益，雪佛龙在今年一季度的涨幅高达31%，西方石油的同期涨幅更是接近60%。

从巴菲特长期价值投资的理念来看，他重仓雪佛龙、西方石油等石化龙头的核心逻辑，是对石化行业长期基本面的坚定看好。而这些能源股在今年一季度取得的可观收益，是其长期持有优质资产策略的自然结果。

根据当前市场的主流预期，国际油价维持高位至少持续到今年二季度末，巴菲特重仓石化龙头则有望为组合继续贡献可观收益。而他手握巨额现金的核心逻辑，不仅是对“再通胀”风险压制美股预期的审慎，也包含对金融系统潜在风险的担忧。

持有天量现金也是对冲潜在风险

巴菲特虽一贯强调不预测市场的短期涨跌，却始终对潜在风险保持高度警惕。在当前金融体系中，顶级投行的无担保业务规模持续扩张，由于金融机构之间高度关联，一旦某一环节出现风险，极易出现快速传导、扩散，这也正是当前金融系统脆弱性的突出体现。

正是基于对当前金融系统潜在风险的考量，巴菲特选择持有充足的现金（包括短期国债），甚至避开货币基金、票据等非极端市场条件下的高流动性资产。在他看来，极端的市场环境下，当市场出现流动性枯竭，只有现金与国债能够维持真正可靠的流动性，这也是巴菲特在其漫长的职业生涯中，经历过多轮市场周期后的经验之谈。

由此可见，巴菲特在当下持有天量现金的核心原因，除了看空美股外，也是出于他注重安全边际的投资理念，意在对冲“再通胀”压力、潜在的流动性危机等多个方面的市场风险，凭借其数十年的投资经验，他或许已提前嗅到了潜在的危机信号。

图：2008年金融危机期间TED利差走势；

资料来源：wind，36氪

“美股例外”或被终结？

在CNBC与巴菲特的对谈中，他表达了对美元全球储备货币地位的担忧，其背后亦隐含了对未来美股长期前景的担忧。在全球的权益市场中，美股堪称“独一档”的存在，基于美国在经济、政策和科技发展等方面的优势，美股得以在全球周期中持续跑赢非美市场，这种“美股例外”的观点正是“美国例外论”在资本市场的集中体现。

美股之所以能够成为“例外”，核心根基正是美元的全球储备货币地位，美元资产因此而普遍受益，美股更是最直接的受益者。其内在的逻辑在于：凭借美元带来的全球资产定价权优势，叠加美股巨大的市场规模、成熟的市场生态与完善的交易制度，美股拥有了全球独一档的流动性优势，上述多重因素持续共振，由此构成了美股的核心竞争力。

然而，随着近年来逆全球化趋势的持续，美股“独一档”市场地位的根基已出现了一定的松动。在去美元化浪潮的冲击下，美元储备货币地位正被不断削弱，美股依托美元而建立的全球定价权、国际资本吸引力与充裕流动性等优势，均面临直接挑战。反映在投资交易上，从短期的趋势来看，全球资金已经连续两个季度减持美股。

日元近期的汇率波动对美股也形成明确利空，特别是高估值的科技股。自2025年二季度以来，日元整体上在持续贬值，近期日元汇率关键关口的失守，触发日本监管层“口头干预”；随着日本4月加息预期的升温，日元的市场预期出现转向，由此驱动日元短期走强。

由于日元长期0利率，甚至出现过长期负利率的情况，由于借贷成本极低，所以日元也逐步成为全球最大的融资货币。通过日元套利交易，即借入日元转投高收益资产，为美股市场提供了大量的流动性。

但是，日元套利交易对日元汇率波动极为敏感，随着近期日元的短期升值，驱动日元从海外回流；流动性“抽水”的同时，由于套利盘普遍带有一定倍数的杠杆，所以日元汇率波动的影响被放大，进而在一定程度上逆转日元套利交易，由此形成“卖美股→美股跌→日元进一步升值→更多套利盘平仓→美股再跌”的负向螺旋。

图：美元兑日元走势；资料来源：wind，36氪

根据央视新闻消息，当地时间4月13日，美国总统特朗普称已经开始军事封锁伊朗，并表示“不需要”霍尔木兹海峡；OPEC数据显示，主要受地缘冲突影响，该组织3月原油产量刷新史上最大单月跌幅。地缘冲突加剧与原油供给收缩预期，推升美国国内“再通胀”压力升温，一方面直接对美股估值形成新一轮压制，另一方面能源成本上行也将加剧企业盈利压力，利空美股基本面。

在滞胀风险与避险情绪共振下，市场风险偏好将显著下行，加之地缘局势反复带来的扰动，美股整体预期短期偏空。其中，此前依靠充裕流动性维持高估值的科技股，对流动性收紧与市场情绪变化更为敏感，随着美国国内的“再通胀”压力升温，叠加日元套利交易被逆转引发的被动平仓，美股科技板块或将面临更大的估值回调风险。

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