社融回落，仍需宽货币宽信用

文：任泽平团队

3月社融增速7.9%，前值8.2%；M2增速8.5%，前值9.0%；M1增速5.1%，前值5.9%；信贷同比5.7%，前值6.0%；新增社融5.23万亿元，去年同期5.90万亿元。

1 3月金融数据呈现四大特点：

1）社融增速回落，信用扩张仍需发力。3月社融同比增长7.9%，较上月回落0.3个百分点；新增社融5.23万亿元，较上年同期少增6701亿元。一季度金融数据呈现1月冲高、2月平稳、3月回落的特征，前期靠政府债和信贷前置支撑的总量扩张到3月有所降温，内生融资需求尚未真正接力。

2）社融结构上，直接融资亮眼，表内信贷和政府债偏弱。新增人民币贷款和政府债券分别同比少增6708亿元和3244亿元，企业债券融资多增是资金面宽松下的结构性亮点，不足以扭转总量走弱，信用扩张对政策前置发力的依赖仍然较强。

3）信贷增速延续放缓，主因居民贷款。3月信贷同比降至5.7%，结构上看，企业贷款呈现短贷多增、中长贷少增的特征；居民短期和中长期贷款均少增，反映消费和按揭需求修复仍偏慢。3月百城新房价格同比上涨2.24%、二手房价格同比下跌8.55%，房地产市场分化延续，居民中长期信贷仍然承压。

4）M1、M2仍处相对高位，但资金活化边际放缓，剪刀差扩大。3月M2同比增长8.5%，M1同比增长5.1%，分别较上月回落0.5和0.9个百分点，M2-M1剪刀差扩大至3.4个百分点，资金活化程度虽仍处近年来较高水平，但边际上有所放缓。居民存款少增、非银存款继续下降，存款搬家现象暂缓，3月资本市场波动较大，叠加节后居民现金通常回流银行体系。

2 社融增速回落

3月社融规模同比增长7.9%，较上月的8.2%回落。新增社会融资规模5.23亿元，同比少增6701亿元。一季度金融数据呈现“开门红”后边际回落，前期信贷和政府债集中发力，3月总量投放趋于常态，但信用扩张仍然偏弱，需政策持续发力。

结构上，表内信贷和政府债偏弱，直接融资明显改善。

1）表内信贷少增。3月新增人民币贷款3.15万亿元，同比少增6708亿元。信贷走弱主要仍受实体融资需求偏弱制约。居民端看，房地产销售和按揭需求修复仍较缓慢，居民中长期贷款改善有限；企业端看，融资需求更多集中于短期周转，中长期扩张意愿仍不足，反映当前信用修复仍以流动性需求为主，内生融资需求尚未明显走强。

2）表外融资由负转正，但同比少增。3月表外融资新增1085亿元，同比少增2620亿元。其中，委托贷款为0亿元，同比多增165亿元；信托贷款减少174亿元，同比少增412亿元；未贴现银行承兑汇票新增1259亿元，同比少增2373亿元。

3）政府债券少增。3月新增政府债券净融资1.16万亿元，同比少增3244亿元。政府债回落主要源于发行节奏变化。年初财政已明显前置发力，1–2月政府债对社融形成较强支撑，而3月处于两会及预算执行切换阶段，发行节奏阶段性放缓；叠加去年同期发行处于高位，导致当月同比明显回落。

4）直接融资明显改善。3月直接融资新增4373亿元，同比多增4866亿元。其中，企业债券融资新增3945亿元，同比多增4850亿元，是主要贡献项；股票融资新增428亿元，同比多增16亿元。直接融资修复与资金面偏松密切相关。3月以来DR007运行在1.4%附近，短端资金利率明显下移，带动信用债收益率整体回落，企业债融资成本下降，推动企业更多通过债券市场融资，对冲信贷和政府债回落的部分压力。

3 信贷增速延续放缓

信贷增速延续放缓，企业和居民贷款均少增。3月金融机构口径信贷余额同比增速5.7%，较上月下降0.3个百分点；3月新增人民币贷款2.99万亿元，同比少增6500亿元，贷款“冲量”现象有所缓解。

企业贷款少增，其中短期多增，中长期少增。3月新增企业贷款26600亿元，同比少增1800亿元。其中，企业中长期贷款新增13500亿元，同比少增2300亿元；企业短期贷款新增148000亿元，同比多增400亿元；票据融资减少1911亿元，同比少减75亿元。开年以来政府债券发行前置，国家发改委提前下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资，重大项目密集落地、民营企业再贷款政策加快落地带动企业贷款发债需求加快释放。由于当前债券融资成本较低，对企业贷款需求有所替代。

居民短期和中长期信贷均少增。3月新增居民贷款4909亿元，同比少增4944亿元。其中，新增短期贷款1956亿元，同比少增2885亿元；新增中长期贷款2953亿元，同比少增2094亿元。根据中指研究院数据，3月百城新房房价同比上涨2.24%，二手房同比下跌8.55%，房地产市场表现结构性分化，居民中长期贷款承压，居民部门信心仍有待提振。

4 M2、M1高位放缓，剪刀差扩大

3月M2同比增速8.5%，较上月下滑0.5个百分点，有所放缓但仍保持在较高水平。

从结构看：1）新增企业存款27245亿元，同比少增1155亿元。2）新增居民存款24400亿元，同比少增6500亿元。3）财政存款减少7394亿元，同比少减316亿元。4）非银存款减少8100亿元，同比少减6010亿元。季度末通常是财政集中支出高峰，3月资本市场波动较大，叠加节后居民现金回流银行体系。

3月M1同比增长5.1%，较上月下行0.9个百分点，但仍处于近年来较高水平。M2-M1剪刀差为3.4个百分点，较上月环比扩大，较去年3月同比收窄2.0个百分点，资金活化程度仍较高。

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