营收202亿、首度扭亏，为何资本市场仍对曹操出行投下弃权票？

在网约车行业普遍深陷“烧钱换增长”的困境时，曹操出行于2026年初交出了一份颇具里程碑意义的成绩单。2025年全年，公司实现营收202亿元，同比增长38%；更关键的是，第四季度经调整净利润首次转正，实现了成立以来的单季盈利。然而，资本市场并未给予热烈的回应——公司市值自高点蒸发超过385亿港元。这份看似矛盾的“盈利魔咒”，恰恰揭示了市场对网约车平台商业模式的深层审视：当一家企业同时展示出盈利曙光与结构性依赖，其真实价值究竟该如何衡量？

盈利拐点的确认，首先源于经营效率的实质性提升。2025年，曹操出行毛利率从8.1%攀升至9.4%，经营活动现金流净额同比增长60.3%至3.8亿元。规模效应开始显现：平均月活跃用户达4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机达63.1万，同比增长35.4%。“曹操大脑”智能调度系统运用AI技术优化算法，有效降低了用户补贴成本。同时，定制车模式下，随着日均单量提升，单车使用率上升摊薄了单均折旧成本。这些因素共同构成了一个良性循环——前端“量价齐升”与后端“成本费用优化”形成的剪刀差，正在持续增厚利润空间。

然而，盈利成色需要更细致的审视。2025年全年净亏损收窄至6.14亿元，同比大幅收窄50.8%，但其中部分受益于上市带来的一次性账面收益。若剔除股权激励等非经常性因素，经调整净亏损为5.08亿元，同比收窄29.8%。更值得关注的是盈利结构的脆弱性：车辆销售收入从8.7亿元增至14.2亿元，全年售出超1.5万辆定制车，增幅达63.6%。这部分增加的5.5亿元收入有效冲抵了净亏损，但车辆销售属于B端业务，其可持续性与定制车市场需求直接相关，与出行服务核心盈利能力的改善并非同一逻辑。

真正侵蚀盈利空间的，是曹操出行对聚合平台的深度依赖。年报显示，2025年销售与营销开支同比增长47.5%至18.03亿元，其中流向高德等聚合平台的佣金占到此项开支的绝大多数，达15.65亿元，同比增长49.6%。此前招股书曾披露，2024年来自聚合平台的订单占公司全部订单数的85%以上。这意味着，平台每收取100元出行服务收入，就有约8.4元流向聚合平台。按全年约9亿单估算，每单需支付约1.7元的“流量成本”。

更令人担忧的是二者增长的不对等关系。2021年至2025年间，曹操出行支付的聚合平台佣金从2.77亿元增至15.65亿元，累计增长约465%，年均复合增长率约54%；而同期出行服务收入累计增长约166%，年均复合增长率约28%。获客成本增速是收入增速的近两倍，佣金占比从2021年的4%一路增至2025年的8.4%，而公司2025年毛利率仅为9.4%——这意味着聚合平台佣金几乎吃掉了绝大部分毛利空间。这种结构性的依赖，使曹操出行在某种程度上成了“为平台打工”的运力提供商，而非真正掌握用户入口的出行品牌。

面对这一困境，曹操出行的破局思路十分清晰：换条赛道，押注Robotaxi。公司明确提出，已构建起在吉利集团领先OEM实力加持下的“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体发展战略，目标是从流量打工人转型为Robotaxi时代的生态主导者。这一战略的底气，源于吉利控股全产业链的深度赋能——从整车制造到自动驾驶技术研发，再到前端车队运营，曹操出行成为全球少数具备Robotaxi全要素能力的科技出行平台。

从落地节奏来看，Robotaxi战略正稳步推进。2025年2月，公司在苏州和杭州推出“曹操智行”平台，开始部署Robotaxi 1.0解决方案；同年12月，发布Robotaxi 2.0全无人解决方案，开始投放第二代Robotaxi。截至2026年3月财报发布时，已部署逾100辆Robotaxi。2026年4月1日，公司获得杭州市首家Robotaxi无人化道路测试资质，正式迈入无人化运营新阶段。在车型规划方面，曹操出行正与吉利共同开发专为Robotaxi设计的第三代L4级定制车型，计划2026年年底亮相，2027年实现量产。资金投入方面，2026年2月完成的约3.83亿港元股份配售中，67.7%将用于发展国内外Robotaxi业务。公司长远目标是到2030年累计投放10万辆Robotaxi，并在全球范围内开展商业化运营。

Robotaxi对曹操出行的战略意义，远不止于一个性感的科技故事。从财务模型看，网约车平台最大的成本项是司机收入及补贴，而无人驾驶一旦规模化落地，将从根本上重构成本结构，使单均毛利获得数量级的提升。从竞争格局看，掌握Robotaxi全产业链能力的平台，将在下一时代的出行生态中占据主导地位，摆脱当前对聚合平台的流量依附。从估值逻辑看，资本市场对传统网约车平台与具备自动驾驶能力的科技出行平台，给出的定价体系截然不同——这或许是曹操出行愿意承受短期市值波动，坚定投入Robotaxi的深层原因。

当然，Robotaxi距离真正的商业化落地仍有相当长的路要走。技术成熟度、法规配套、消费者接受度、规模化成本等问题都需要逐一攻克。曹操出行还须面临资金投入的持续性考验，以及来自萝卜快跑、小马智行、文远知行等竞争对手的激烈角逐。此外，如何在对聚合平台依赖未解、Robotaxi尚未规模化贡献收入的过渡期内，持续改善主营业务盈利能力，也是管理层必须直面的现实挑战。

从融资烧钱到造血自立，中间隔着的不仅是一套Robotaxi的商业闭环，更是对战略定力与执行能力的长期检验。2025年年报中，曹操出行展示了一个处于关键转型期的典型样本：既有盈利改善的积极信号，也有结构性的深层隐忧；既依托传统网约车业务守住基本盘，又以前瞻布局谋求下一时代的竞争位势。当385亿港元市值蒸发之后，市场需要重新审视的是：一家同时具备了规模优势、盈利验证能力、全产业链协同以及前沿科技布局的出行平台，其真实的长期价值究竟应该如何评估？这个问题的答案，或许将在曹操出行的Robotaxi大规模上路、并真正摆脱对聚合平台依赖的那一刻，变得愈发清晰。