产品单一与合规经营核心隐忧未消，森合高科三度闯关IPO

2026年4月13日，广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）将迎来北交所IPO上会审核，这是这家环保型贵金属选矿剂企业自2020年以来第三次冲击A股资本市场。

从最初瞄准深交所创业板，到转战深交所主板，再到如今叩关北交所，森合高科的上市之路屡战屡败，三次闯关不仅更换了上市板块，还先后更换了国海证券、安信证券、国投证券三家保荐机构，折射出其经营稳定性、合规性不足等多重短板。

近三年，森合高科凭借“金蝉®”环保提金剂实现了业绩高增，欲乘业绩东风实现北交所IPO突破，但细究其经营情况发现，公司前两次折戟的核心隐患并未得到根本化解，第三次IPO能否成功“上岸”仍存巨大悬念。

三度闯关，两次折戟背后存核心硬伤

森合高科的IPO征程始于2020年，彼时公司率先瞄准深交所创业板，递交上市申请并经历了三轮问询，但最终在深交所拟启动现场督导前夕，主动撤回申报材料，国海证券也随之终止合作，首次闯关以失败告终。

深究折戟原因，核心在于当时公司业绩增速几近停滞、客户集中度过高，且贸易类客户占比较高引发交易真实性存疑，叠加“单一产品依赖”这一核心隐患被监管重点问询，公司自身硬伤难以应对创业板对创新、合规、内控的严格要求，最终选择主动退场。

2022年，森合高科卷土重来，将上市目的地转向审核标准更偏业绩规模的深交所主板，保荐机构更换为安信证券。但此次闯关依旧未能如愿。当年公司业绩出现大幅下滑，2020年至2022年累计归母净利润仅1.47亿元，未达到深交所主板“最近三年净利润为正且累计不低于1.5亿元”的财务硬性条件，上市申请自动终止，安信证券也因项目长期停滞、不擅长后续北交所申报等原因，终止了与公司的合作。

两次折戟后，森合高科于2025年第三次启动IPO，将目光投向周期更快的北交所，保荐机构更换为国投证券，此次拟募资4.9亿元用于扩产，试图缓解产能饱和压力、巩固行业地位。但值得注意的是，三次闯关过程中，“频繁更换板块与保荐机构”已被市场视为公司治理稳定性弱、内控不足的佐证，通常意味着前中介发现重大问题、不愿继续背书，这也成为其第三次IPO的先天隐患。

更为关键的是，前两次折戟的核心硬伤——产品单一、业绩波动、合规性不足等问题，并未得到根本解决，反而在业绩高增的表象下进一步凸显。

核心隐患未消，经营风险持续凸显

产品结构高度单一，仍是森合高科IPO路上最突出的硬伤，这一问题从首次闯关创业板时就被监管重点问询，如今依旧没有改善。

森合高科核心产品仅有“金蝉®”环保型贵金属选矿剂一款。2023年至2025年，森合高科业绩大增，但该产品销售收入占公司主营业务收入的比例分别高达97.09%、95.32%、94.26%，每年超九成营收依赖单一产品，尚未形成多元化产品矩阵。公司虽有另一产品硫酸铵在售，但经营表现持续恶化，无法形成有效业绩支撑，反而进一步凸显了公司产品布局的局限性。

这种单一产品依赖模式，使得公司经营业绩与“金蝉®”产品的市场表现深度绑定，抗风险能力极其薄弱。下游黄金等贵金属行业增量有限，若未来环保政策出现调整、下游矿山企业缩减生产规模，或市场上出现性能更优、成本更低的替代产品，“金蝉®”产品的市场需求将受到直接冲击，进而导致公司营收和利润大幅下滑。

与此同时，成本与供应链的双重压力进一步加剧森合高科经营风险。招股书显示，公司生产成本结构高度依赖尿素和纯碱，使得原材料价格波动对公司利润的冲击被显著放大。特别是在全球地缘政治冲突频发、国际能源价格剧烈波动的背景下，大宗商品价格的不确定性明显提升，尿素、纯碱等原材料价格的波动将直接侵蚀公司的利润空间。

更为值得关注的是，森合高科供应链合规性存疑。森合高科主要纯碱供应商湖南金准化工成立于2023年7月，无实缴资本，参保人数极少，一家年销售额数千万元的化工原料供应商，却未满足基本的实缴资本和社保缴纳要求，不禁让人质疑其供应稳定性和原料质量，若该供应商出现供应中断或原料质量不达标，将直接影响公司的生产进度和产品质量，进一步加剧经营风险。

此外，森合高科还面临研发费用率偏低、委外研发费用占比急剧攀升、人才储备不足等多重问题。2023年至2025年，森合高科研发费用分别为1,090.24万元、2,104.25万元和2,903.13万元，研发费用率仅3.15%、3.38%和3.46%，同期公司委托开发费用分别为129.45万元、911.91万元和1,043.55万元，占当期研发费用率的比例分别达到11.87%、43.43%和35.95%。值得一提的是，2024年森合高科新增研发人员中，高达59.09%的新增人员来自内部转岗，且这13名转岗人员中，有11人原岗位为生产线操作工。研发创新能力整体较为薄弱，进一步放大了森合高科经营的不确定性。

安全事故频频，合规与产能风险交织

除了经营层面的隐患，森合高科在生产合规、产能扩张及募投项目合理性等方面存在的问题，成为其第三次IPO审核的重要阻碍，其中超产能生产与环保合规性问题、安全事故频发尤为突出。

招股书显示，2022年至2024年1-9月，公司环保型选矿剂的产能利用率分别为109.5%、104.9%、127%，2024年前九月的产能利用率距违规“红线”仅差3个百分点，存在明显的超产能生产行为。尽管公司坦承存在超过环评批复年产能生产的情况，并表示已针对超产部分完成扩产项目的环评批复与验收手续，但监管层仍重点问询其超产行为的合法合规性，以及是否存在行政处罚风险。

环保合规风险同样不容忽视。森合高科生产环节涉及中间产物氰酸钠，尽管公司声称其产品在碱性条件下无游离氰根离子，但北交所仍要求其详细披露生产过程中危化品管理及污染物处理措施，质疑其是否符合环保许可范围。作为环保型企业，自身环保合规性若存在瑕疵，不仅会面临行政处罚风险，还会与公司核心产品的“环保定位”形成矛盾，进一步影响上市审核结果，这也是监管层持续关注的重点合规隐患。

不仅如此，森合高科在报告期内还接连发生两起致人死亡的安全事故，也暴露出公司安全生产管理的严重漏洞。2023年9月25日，公司明阳厂区发生一起机械伤害事故，造成1名员工死亡。事后，公司被南宁市江南区应急管理局处以31万元罚款，副总经理夏国春被处以1.8万元罚款。2024年5月10日18时左右，森合高科2#车间新高温合成炉平台技改项目发生一起触电事故，造成一名辅助工死亡。该事故系企业主体责任落实不力、现场管理缺位及工人违章作业导致。

产能扩张与募投项目的合理性，更是此次IPO的核心问询点。此次IPO森合高科核心目的是缓解当前产能饱和的压力，但监管层要求公司结合下游需求变动、存量客户使用习惯、在手订单及同行业产能投建趋势，说明募投项目的必要性、合理性及新增产能的消化能力。

值得注意的是，自2020年以来公司已持续扩产，产能由2.2万吨增至8.5万吨，此次再次扩产8万吨，在下游黄金总产量基本稳定的背景下，新增产能能否顺利消化存在较大不确定性。同时，公司在建工程核算也受到问询，主要工程服务供应商成立时间短、无实缴资本、参保人数少，其工程报价的公允性及工程质量的稳定性，也为募投项目的顺利推进埋下隐患，若募投项目无法如期落地或产能无法消化，将进一步加剧公司的经营压力。

从创业板到主板再到北交所，从更换保荐机构到调整募资方向，背后是森合高科急于通过上市破解经营困局的迫切需求。对于森合高科而言，此次北交所上会不仅是第三次上市冲击，更是对其经营合规性、风险化解能力的终极考验。

对于该公司能否顺利实现北交所IPO，市鉴将持续关注。