国家金融与发展实验室主任张晓晶：我国需要培育新型高收益债券市场

4月12日，国家金融与发展实验室主任张晓晶在《中国资本市场研究·30年30卷》暨中国金融学科发展学术研讨会上发言时表示，中国亟需通过放宽科创企业发债门槛，培育真正由“企业创新高成长性与高风险相匹配”的新型高收益债券市场。

张晓晶指出，科技创新天然具有高风险、高不确定性、长周期、轻资产的特征。处于早期或成长期的科创企业往往没有稳定的现金流，缺乏可抵押的重资产，信用评级普遍偏低。在当前以银行信贷为主导的间接融资体系中，这类企业面临严重的“融资难、融资贵”问题。

“十五五”规划纲要明确提出“加快多层次债券市场建设”、“增强资本市场制度包容性、适应性”。在张晓晶看来，一个成熟健全的资本市场需要全谱系的风险定价能力——从无风险的国债、到投资级信用债、再到高收益债和困境债。“没有高收益债这一环，整个信用定价链条就是断裂的，信用利差曲线就是不完整的，市场的风险发现和价格发现功能也就打了折扣。”他说。

张晓晶同时指出，高收益债不仅仅是中小企业的融资工具，更是创业投资(VC/PE)退出和再融资的重要通道。在美国，大量的创投退出通过被投企业发行高收益债进行杠杆重组来实现。因此，发展高收益债市场，可以为创投基金提供除IPO之外的另一条退出路径。

从美国经验看，高收益债存量约占信用债市场的20%至25%，是企业债市场不可或缺的组成部分。张晓晶指出，若按收益率不低于8%的标准计算，目前中国高收益信用债的存量规模仅为2400亿元左右，占整体信用债存量规模的比例已经降至0.55%。在过去，“高收益”依靠城投和地产的系统性风险溢价支撑；随着这两大板块的风险化解与出清，中国当前真正意义上在交易的“高收益债券”市场处于历史极度萎缩期。

“过去的高收益债主要是服务于传统产业，未来则着力服务于科技创新企业。”张晓晶表示，中国需要培育新型高收益债券市场。

2025年，中国人民银行、中国证监会创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构三类主体发行科技创新债券。

张晓晶建议，接下来以科创债为突破口，通过降低科创企业发债门槛，允许无评级或低评级企业增信发债；借鉴美国的“144A规则”，建立面向合格机构投资者的私募发行与转让机制，培育“准高收益债”市场。

与此同时，改革评级制度，推动评级体系向“投资者付费”与“双评级”转型，发展中债隐含评级等市场化评价体系，逐步放宽机构投资者对低评级债券的投资下限。

张晓晶强调，在发展科创高收益债的初期，就要建立穿透式监管体系，严防资金体内循环、自融、或者大企业利用优势地位逼迫中小机构代持等违法行为。

着眼于防止风险向社会公众溢出，张晓晶还建议，进一步培育专业化投资者生态。鼓励设立高收益债与困境债专业基金，并给予税收优惠，引导资产管理公司（AMC）保险资管、社保等长期资本参与，积极引入境外专业机构投资者。