摩根士丹利的这份调研报告阐明了今年资源价格的走势

一、从需求定价，到供给定价：这一轮周期的底层切换

过去十年，大宗商品几乎都是同一套逻辑——中国需求决定价格。但这一次，明显不一样。

无论是锂、铜还是铝，背后共同指向一个变化：供给端正在失去弹性，而且这种失去不是市场行为，而是被政策、地缘和资本开支“卡住”的结果。

津巴布韦突然收紧锂出口、国内环保限制矿山复产、中东冲突直接打断铝产能，这些都不是价格能快速修复的变量。换句话说，价格上涨未必带来供给增加，反而可能因为政策不确定性进一步收紧。

这意味着一个很关键的结论：未来一段时间，大宗商品的价格波动，不再主要由需求强弱决定，而是由供给是否“出问题”决定。

谁更容易出问题，谁就更值得关注。

二、锂：最接近“确定性行情”的品种，但要理解它的边界

如果把所有品种放在一起比较，锂是这次调研中最接近“可以下注”的方向。

一方面，供给端正在被多重因素压制：海外的政策扰动（津巴布韦），叠加国内资源端的不确定性（宜春复产延后、云母矿潜在停产），短期内几乎没有可以迅速补上的增量。另一方面，需求并没有像市场担心的那样走弱，反而储能成为一个明显的新增量。

更关键的是库存。当前库存不到一个月需求，这在周期品里属于非常极端的状态。一旦需求略有超预期，价格的反应会非常直接。

但锂的特殊之处在于，它虽然有向上的弹性，却缺乏长期“高价锚”。调研已经给出一个隐含区间：10万元/吨是长期均衡，20万元以上会开始抑制国内需求。也就是说，这更像一段“可交易的行情”，而不是一轮可以长期持有的超级周期。

从投资角度看，锂的核心不是判断“涨不涨”，而是判断涨到哪里开始兑现。

三、铜：基本面没有问题，但空间被锁死

铜的逻辑其实最“教科书”：矿端紧张、需求稳定、电网和新能源支撑增长，看起来几乎没有短板。但问题恰恰在于——太清晰的逻辑，往往也意味着没有太大的预期差。

供给端的矛盾在于“矿山跟不上冶炼”。精矿持续紧缺，但冶炼产能扩张过快，使得产业链利润分配发生扭曲，甚至出现冶炼厂要靠副产品（硫酸）赚钱的情况。这种结构本身就不稳定，市场已经开始预期下半年会有减产。

需求端虽然稳，但并非没有隐忧。电网投资是核心支撑，但AI、数据中心等新需求正在面临一个现实问题：技术进步在降低单位耗铜量。这意味着总量在增长，但边际拉动在减弱。

真正压制铜价格空间的，是替代效应。当铜铝比价进入高位区间，下游会主动用铝替代铜，这是一个非常“硬”的约束。一旦发生，需求会被直接削减。

所以铜更像什么？一个有底、有顶的资产。价格回调会有补库支撑，但上涨到一定位置，又会被替代和宏观不确定性压住。

四、铝：最典型的“地缘政治定价资产”

如果说锂是供需缺口驱动，那么铝更像是一个纯粹的供给冲击故事。

中东冲突直接导致数百万吨产能停产，而且这些产能的恢复周期至少以“年”为单位计算。这一点非常关键，因为它改变的不是短期库存，而是未来一整段时间的供给曲线。

与此同时，原本可以弥补缺口的新增产能（印尼、非洲）也在普遍延迟。换句话说，供给不仅在收缩，而且未来补充供给的能力也在下降。

在这种情况下，即使需求端表现平平，价格依然可以上行。这种“需求不强但价格上涨”的组合，在历史上并不多见，但一旦出现，往往意味着供给端问题非常严重。

需要注意的是，铝产业链内部会出现分化。电解铝因为供给收缩而受益，但上游氧化铝反而可能承压，因为中东产能停滞后，原料被转运到亚洲，形成阶段性过剩。

所以铝的投资逻辑不是简单做多，而是要看清楚：涨的是哪一段，挤压的是哪一段。

五、被忽视的变量：硫磺正在成为新的“定价锚”

这次调研里有一个容易被忽略，但非常关键的细节——硫磺价格。

随着印尼HPAL镍项目扩张，以及中东局势影响，硫磺价格已经从低位大幅上涨。这对镍的成本结构影响非常直接，因为生产一吨镍需要消耗大量硫磺或硫酸。

当原材料价格快速上升，而库存又逐步耗尽时，企业只有两个选择：要么接受利润压缩，要么减产。调研给出的时间点是5–6月，这意味着镍可能出现一轮由成本推动的供给收缩。

这种逻辑在过去的周期中并不常见，它更像是一种“链式传导”：中东 → 硫磺 → 镍成本 → 镍供给 → 镍价格

一旦某个环节出现卡点，价格就会迅速反应。

六、玻纤：一个被低估的“稳定器”

相比前面几个波动剧烈的品种，中国巨石所代表的玻纤行业，呈现出完全不同的状态。

供给增速在放缓，需求保持稳定增长，龙头企业主动控制价格波动，这些特征都指向一个阶段：行业从扩张走向成熟。

更重要的是，龙头并没有选择通过提价来放大利润，而是刻意压制价格波动，避免行业再次进入“高价—扩产—过剩”的循环。这种策略，本质上是在换取更长周期的稳定收益。

叠加欧洲成本上升带来的外部机会，中国龙头的全球竞争力反而在提升。

这类资产的吸引力，不在于短期弹性，而在于确定性和可持续性。

七、最后的落点：该怎么用这份调研做决策

把所有信息收敛，其实可以得到一个很清晰的排序逻辑：

• 如果追求弹性，锂是最直接的选择，但必须接受它的周期属性；

• 如果看供给冲击，铝的逻辑最干净，但要注意产业链分化；

• 如果偏稳健配置，铜更像一个“有底仓价值”的品种；

• 如果寻找结构性机会，镍取决于硫磺，玻纤取决于行业纪律。

但更重要的，是理解这轮周期的本质已经变了。决定价格的，不再是需求有没有增长，而是供给有没有被打断。

在这样的环境里，最有价值的信息，往往不是“需求好不好”，而是—— 哪里可能出问题，问题会持续多久，以及市场有没有低估这个问题。

摩根士丹利的中国基础材料调研关键要点如下：

2026年全球新增供应预期已从年初的约50万吨下调至约40万吨。津巴布韦出口限制导致的约2万至3万吨供应冲击，以及依然强劲的需求预期（特别是储能需求预计增加50万吨），意味着2026年将出现约10万吨的供需缺口。目前行业库存极低，不足10万吨（不到一个月的需求量），即使在季节性疲软期依然如此。

国内供给端受环保及地方政府因素制约，江西宜春枧下窝复产已推迟至2026年四季度，下半年另有7座锂云母矿可能还要面临停产。一旦停产，恢复生产至少需要一年时间，明年供需基本面只会更加紧张。

预计下半年价格将呈上行趋势，需求弹性将在25万元人民币/吨上方显现。

短期内，3月和4月可能触及价格低点，并在2026年第四季度达到最高25万元人民币/吨的峰值。然而高价难以长期维系，长期合理价格区间约为10万元人民币/吨。若价格升至20万元人民币/吨，国内储能项目推进或将略微放缓，但海外储能项目不受影响。

即使在锂价高企的背景下，大规模推广钠铁电池依然困难重重。尽管当锂价触及13万元人民币/吨时，锂电池与钠铁电池的生产成本达到平价，但受制于运费和集装箱等其他成本的翻倍，钠铁电池的整体使用成本将被大幅推高。

供给端：2026年铜精矿紧缺愈发明显，冶炼产能扩张速度持续快于矿山供应增长，导致原料持续紧缺。废铜替代虽在2025年缓解了部分压力，但2026年废铜供应将受增值税政策变动制约。价格层面，当铜铝比价在3.5至4之间时，每年约会有20万至30万吨的铜需求被铝替代，若比价超过4，粗略估计将有约40万至50万吨的铜需求被铝替代。

需求端：2026年中国铜需求预计同比增长约2.8%，核心驱动力为电力/电网板块（贡献总需求约50%，增速约3%）。新能源相关需求将继续推动铜需求增长，但单位消耗量将逐步下降。其中，AI数据中心当前单兆瓦耗铜约30吨，考虑技术升级，长期单位消耗将降至约25吨/兆瓦。储能领域单吉瓦耗铜约为500吨。

中东冲突爆发后，部分地区现货硫酸价格飙升至1600-1700元人民币/吨。每吨铜冶炼产出3-4吨酸，而硫酸生产成本则维持在100-200元人民币/吨的低位。硫酸副产品的高额经济性正强势支撑冶炼厂盈利，但冶炼厂可能仍需减产。

预计2026年铜价将在12,500美元/吨的高位震荡，中东局势为市场带来不确定性。一旦价格回调，下游将积极补库，从而封杀下跌空间。由于对美国潜在加征关税的担忧，以及中东局势若长期持续可能导致需求不及预期，今年价格的上行空间同样受限。

3. 铝

中东冲突造成了严重的短期供应中断，目前已有约360万吨产能停产，另有100万至130万吨产能面临停产风险。大部分停产产能（如卡塔尔的约32万吨及EGA的160万吨）的复产至少需要一年时间；巴林铝厂的产能恢复时间稍短，考虑产能爬坡期，约需3-6个月。

印尼及非洲的新增产能平均延期6个月或更久。Adaro项目已推迟至2026年底或2027年初；Xinfa Hengfeng项目则从原计划的2026年底推迟至2027年底或2028年初。

短期铝价完全由供应端主导，供应中断的影响远超需求的疲软。中国2026年需求预计仅增长约2%，房地产及家电表现疲软，电动车/光伏同比增速放缓；海外需求自冲突以来增速放缓至约1.5%。然而在供应趋紧背景下，LME铝价今年有望冲击3700美元甚至4000美元/吨。国内市场由于库存较高，表现相对弱于海外。若未来1-2周库存下降，短期内国内铝价可能触及28,000元人民币/吨的高位；若库存持续上升，则将在24,000-25,500元人民币/吨区间震荡。

今年氧化铝价格将在生产成本线附近波动。中国（1380万吨）及海外（300万吨）新产能的投放将带来供应压力，而电解铝新增需求有限。更为关键的是，霍尔木兹海峡的封锁将迫使高度依赖澳印进口的中东产能停滞，导致将氧化铝供应转运至亚洲（特别是中国），这将进一步对氧化铝价格施加下行压力。

第二天拜访了大宗商品贸易商和镍、钴、锂和玻璃纤维的生产商。调研结果关键要点如下：

1.津巴布韦锂出口禁令更新：津巴布韦近期的锂政策引入了不确定性，精矿出口被暂时中止。该国正在引入一项与严格条件挂钩的配额系统，包括要求在2027年1月前建立硫酸锂产能。满足这些要求或提交承诺的公司可以获得精矿出口配额，而硫酸锂本身不受配额限制，无需审批即可出口。预计出口禁令对市场的影响将在5月份显现（存在两个月的运输时间）。

华友钴业计划2026年在津巴布韦生产5万吨硫酸锂。该产能将在今年4月和5月全面达产。公司正在考虑是否扩充硫酸锂产能，以匹配国内每月约1万吨的碳酸锂产量。

2.印尼及高压酸浸（HPAL）镍项目对硫磺需求的影响：硫磺价格每上涨1美元/吨，镍的成本就会上升8-10美元/吨（生产1吨镍需要9-10吨硫磺或26-27吨硫酸）。随着硫磺库存耗尽，部分厂商可能会在5月或6月减产。印尼占全球镍供应量的65%；工作计划和预算配额的削减同样会推高全球价格。

硫磺价格上涨对华友钴业的生产成本影响较小：硫磺价格已从2025年初的低于200美元/吨上涨至700-800美元/吨。这主要影响印尼氢氧化镍钴（MHP）项目的生产成本。公司的对冲手段包括：

1）增加硫磺库存备货以确保稳定运营；

2）拓宽硫磺采购渠道，增加从美国、中亚和加拿大等地的采购；

3）通过回收利用增加硫磺供应。回收率可达40%。回收工厂已完成实验室测试，建设将于2026年下半年完工；

4）通过增加硫铁矿的使用来补充供应。硫铁矿的成本约为200-300美元/吨，低于目前的硫磺价格。

镍价略有上涨，印尼镍项目仍实现盈利：较高的硫磺成本可以被钴价上涨带来的更丰厚利润完全抵消。生产一吨镍还能产出100公斤的伴生钴。2026年刚果（金）的钴配额为1080吨。

3.春节后铜去库及需求好于预期：由于终端用户库存处于低位、需求改善以及铜价回落，春节后的去库情况好于预期。2025年底因当时铜价高企而未能交付的订单目前正在处理中。出口表现同样强劲，尤其是与发电设备相关的出口。基于当前趋势，去库周期可能会持续到5月至6月。

废铜供应量低于2025年，原因在于国家政策调整后，带票废铜供应量极低；以及2025年，许多冶炼厂使用废铜作为原料以替代供应紧张的精矿，这消耗了大量废铜库存。由于原材料供应紧张，市场对中国铜冶炼厂下半年可能需要减产的预期正在升温。此外，原本使用废铜生产的铜杆现在需要转向使用精炼铜，这将导致精炼铜需求每月增加4万至5万吨。

4.铁矿石与钢铁：2025年，中国国内铁矿石供应量下降了3.3%（减少925万吨），降至3.5亿吨（66%品位，成本约80美元/吨）。例如，山西的停产现象尚未逆转。而中国生铁供应量则同比增长1.8%（增加1557万吨），推动了2025年进口矿消费量的增加。预计2026年钢铁需求同比下降1.1%（减少1233万吨），至约10.5亿吨；出口总计1.1亿吨（同比减少700万吨）。

5.大摩拜访了中国巨石。管理层指出，2025年中国玻璃纤维行业的总供应增量约为100万吨。今年的供应增量预计在60万吨左右。这是一个乐观的估计；实际新增量可能会低于这一水平。与此同时，需求继续呈现稳健增长。管理层预计，2026年玻纤总需求将同比增长6%。今年部分产品类别可能会面临供应紧张的局面。

巨石继续遵循自律的定价策略，即维持中低端产品价格的稳定，保持极小或有限的波动，同时在高端细分市场（特别是风电和热塑性短切原丝领域）实施选择性、适度的提价。鉴于巨石的盈利能力已经强于同行，公司有意控制提价幅度和范围。这种做法有这几个战略考量：

1）旨在支持更稳定、更健康的行业发展，将下游客户的成本压力降至最低；

2）试图避免由价格大幅上涨引发的过度投资以及随后的产能过剩；

3）巨石拥有相对强劲的利润率。当同行可能面临运营压力时，巨石可以更好地发挥其竞争优势，而无需依赖激进的定价。

中东地缘冲突对巨石国内及埃及（80%天然气由其国内供应）基地的直接成本影响温和。但与此同时，欧洲玻纤制造商由于更严重依赖进口天然气同行，因此生产成本大幅上升，这削弱了它们的竞争力，并推动了该地区更大的进口需求。这为非欧盟生产商创造了机会，特别是那些具有地理优势的生产商（如巨石在埃及的基地）。

本轮规划计划期间埃及仍是关键基地，正考虑北非、中东和东南亚投资，印度和美国目前非优先事项。

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