让国资从“不敢投”到“科学投”

来源：经济观察报

让国资“愿投、敢投”只是起步，真正的考验在于：容错机制建立后，专业化、市场化、可持续的生态能否同步跟上，从而推动国有资本从“不敢投”走向“科学投”。

作者：蔡越坤

封图：图虫创意

长期以来，国有资本在私募股权领域面临结构性困局：既被期望成为支持科创的“耐心资本”，又受制于保值增值的刚性约束，对高风险、长周期项目本能避险。这种张力让国资LP陷入“既想投又怕担责”的窘境。

4月7日，上海市国资委出台的《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》），正是对这一困局的系统性破题。其核心逻辑可以概括为：通过制度化的“松绑”与“赋能”，将国有资本的合规优势与市场化基金的专业优势进行重构，让国资真正敢投、愿投。

上海并非容错政策的先行者。

2025年1月，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出“建立健全容错机制”“不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”等要求，从顶层设计层面为国资创投支持科技创新领域“松绑”。此后，湖北、四川、广州等地相继提出政府引导基金投资时单个企业（项目）最高允许100%亏损的政策。

上海《指导意见》的优势在于系统性——从管理人招引、定价能力、激励约束到考核评价，四方面协同发力，推动国资基金形成“敢投、愿投、能投”的制度闭环。它将国务院层面的原则性要求，转化为募、投、管、退全流程中可操作的具体指引，为本地国资基金提供了行动指南，也为全国探索了一套系统性制度供给的示范样本。

以往，国资参与基金从设立到退出的每一步，都伴随着复杂的审批、评估和决策程序。例如，即便国资只是作为LP出资、并不实际管理基金，也要经历繁琐的资产评估流程；在投决会上，国资委方面派出的委员囿于“集体决策”，可能存在投出“机构票”而非“专业票”的情况。

《指导意见》精准地切中了这些痛点：简化设立募资流程、明确特定情形下免于资产评估、鼓励投决委员投出个人票。这些举措释放了一个清晰的信号——国资不再事无巨细，而是退到规则之后，当好边界清晰的“监督者”和“赋能者”。

可以说，全流程松绑不是简单的放权，而是一场治理模式的精细化手术：它通过厘清“什么时候该管、什么时候该放、什么时候该退”，让国有资本在尊重市场规律的前提下，找到了更从容、更专业的站位。

“投早、投小、投硬科技”是国家反复强调的方向，但实践中最大的障碍并非资金短缺，而是估值定价困境与风险追责恐惧。《指导意见》通过优化考核评价体系，容忍正常投资风险，不以单个项目或单一年度盈亏论英雄，为早期投资“解压”。

任何投资闭环都离不开退出。当下，市场上国资LP的基金份额转让交易价格由于流动性折扣往往低于账面价值，而现有估值模型无法充分体现流动性折扣要求，市场也缺乏足够数量的公开交易数据支撑，导致国资LP难以决策折价交易，主动退出渠道受限。

《指导意见》正在试图打通国资LP退出的“最后一公里”：一方面，明确支持上海股交中心完善份额估值系统、定期发布S基金交易数据，试图为流动性定价提供“锚”；另一方面，优化估值调价机制，允许在未征集到意向受让方时阶梯调价，并可在批准转让方案时同步授权调价幅度和下限。这相当于在制度层面为国资退出预留了“决策弹性”。

当然，知易行难。

S基金市场的深度和活跃度不可能单靠政策指令催生，估值模型的公信力也需要真实交易数据的长期积累。但《指导意见》至少迈出了关键一步：它不再把“退出难”归咎于市场环境，而是主动从自身规则体系入手，拆除那些阻碍流动性的制度藩篱。

总体来看，我们认为，上海国资出台的《指导意见》的突破性在于：它不再试图用行政手段去“命令”市场，而是通过系统性的制度供给，为国有资本参与私募股权市场塑造了一套激励兼容的规则体系。当国资真正能够按照市场化规律“敢投、愿投”，耐心资本才不会只是一句口号。

让国资“愿投、敢投”只是起步，真正的考验在于：容错机制建立后，专业化、市场化、可持续的生态能否同步跟上，从而推动国有资本从“不敢投”走向“科学投”。我们期待上海的探路能给出答案。