名创优品增收不增利，净利腰斩永辉背锅

名创优品2025年营收214.4亿元，涨了26.2%，门店总数冲到8151家，海外净增465家，TOP TOY收入更是翻了近一倍。单看这些数字，扩张势头相当猛。但归母净利润12.1亿元，比去年的26.4亿跌了54%，直接腰斩。营收涨了四分之一，赚的钱反而少了一半。

其实拆开来看，主业没出大问题。毛利率稳稳站在45%，跟去年差不多，说明产品卖得出去，定价权也没丢。营收多了44个亿，毛利也跟着多了将近20亿，核心业务的赚钱能力还在。真正让净利润崩盘的，是几笔账外的东西。最大的一笔是永辉。名创优品2024年9月花了62.7亿买下永辉29.4%的股权，目前还在消化整合，账面价值已经跌到54.9亿，光这一项就在利润表里认了8.1亿的亏损。还有海外扩张的ELS和收购永辉的贷款，利息加起来2.8亿；再加上股份支付3.7亿。这几项加起来，直接把净利润从29亿拉到了12亿。所以财报里特意列了个经调整净利润29亿元，比去年还涨了6.5%，意思就是“剔除这些一次性东西，主业其实还行”。

资产负债表的变化更明显。总负债从77.6亿涨到179.1亿，翻了一倍多，资本负债率66.9%。新增的负债主要对应三件事：海外直营扩张借了24.2亿，买永辉借了39.7亿，TOP TOY引入优先股带来了17.5亿的赎回负债和衍生金融负债。换句话说，名创优品这两年扩张的杠杆加得不小。

再看业务结构,海外收入86.3亿，占品牌收入比重从41.7%提到44.2%，北美增长最快，GMV涨了66%，美国会员从180万冲到440万。但亚洲和拉美的同店GMV都在下滑，海外整体同店反而小幅转负。这说明海外扩张不是一帆风顺，部分地区已经出现单店效益下降的信号。国内倒是稳住了，同店GMV实现4%到6%的增长，这是连续下滑之后的首次回暖。TOP TOY收入19.2亿，门店扩到334家，增速够快，但体量还不到主品牌的十分之一，暂时撑不起第二增长曲线。

名创优品现在的状态挺有意思：主业每个月能稳定产生现金，毛利率45%，经营现金流25.8亿，这是它的底牌。但底牌赚的钱，大部分被拿去支撑两个赌注——永辉的整合和北美的直营扩张。永辉能不能盘活，北美能不能跑通，直接决定了这轮杠杆加得值不值。

有长期跟踪名创的投资者在交流平台发帖说：“名创的报表越来越像一家投资公司，主业赚钱，投资亏钱。但如果永辉真能翻过来，这笔账就划算；翻不过来，就是另一回事了。”这话有点糙，但点到了核心——2026年要看永辉的整合效果，也要看海外直营的利润率能不能提上来。