当巨头们都选择把自己做“轻”，拼多多却选择做“重”

当拼多多开始平庸化

2025 年，中国互联网行业掀起了一场前所未有的外卖风暴，京东、阿里巴巴等电商巨头都参与其中，它们都努力将各自旗下的即时零售业务与电商业务形成某种协同关系，以图增量。而同样作为电商平台的拼多多却并未参与，而且置身事外。

在另一场全球科创企业几乎都在All In的战场AI，拼多多同样显得冷淡，如果不是投资人主动去问，拼多多可能并不愿意在AI方面做过多分享。

持续一年多的外卖大战逐渐走向平淡的中场，带来了巨头们的流血不止也让投资者颇为厌烦，好在政策加码的趋势下有降温的趋势。但没有参与外卖大战的拼多多，也并没有因此被资本青睐。因为在另一场AI考试上，拼多多既没有足够的热情，也没有领先的优势，那么作为一家传统型的电商公司自然不该享受那么多资本溢价。

截至2026年初，拼多多动态市盈率不足10倍，处于历史估值区间的底部10%分位。这一估值水平不仅显著低于自身历史均值（通常20-30倍），也低于阿里巴巴、京东等同行，反映出市场对拼多多增长前景和盈利可见性的极端悲观定价。

这并非只是单纯看衰，而是眼下的拼多多也在迎来自己的“中年时刻”，不再高增长面临巨大的转型压力。

财报显示，拼多多2025年第四季度实现营收1239亿元，同比增长12%；归母净利润245亿元，同比下降11%。2025年全年营收4318亿元，同比增长10%；其中，在线营销服务及其他收入2178亿元，同比增长10%，保持了双位数增长。交易服务收入2141亿元，同比增长9%，该部分主要包含跨境电商业务的交易佣金及国内主站的交易服务费。然而，归母净利润却同比下降12%，为994亿元。

净利润的下滑可以理解为拼多多也在开始重投入，但一些细分数据的变化则让人嗅到了不安的氛围。在线营销服务（广告收入）Q1同比增长14.8%，Q2增长13%，Q3则进一步放缓。交易服务收入方面，Q1仅增长5.8%（含Temu），远低于此前季度33%增速。

这说明拼多多主站和Temu也出现了明显的增长危机，这不是一句转型期能够解释的。

而拼多多管理层每次都在财报电话会均强调“最坏情况”，去年一季度指出短期盈利能力会受到影响；二季度不认为这个季度利润可以持续，未来波动依然较大；三季度又明确指出相当长一段时间内，相较于部分同行可能处于阶段性劣势；四季度又直言与短期业绩相比，更愿意专注于反哺生态带来的长期价值。所以不少投资人说做拼多多的用户是开心的，做拼多多的投资人是痛苦的。

拼多多老了吗

想要给拼多多诊病需要先了解拼多多因为啥成功，过去的路径和商业模式是什么，而不是只从现象去倒推原因，这样只能总结出一些共性的平庸原因。

2015年9月，当淘宝、京东已经称霸电商江湖多年时，一个叫拼多多的App悄然上线。它的第一款商品是一包售价9.9元的薯片，附带一句朴素的初心：“凝聚更多人的力量，用更低的价钱买到更好的东西”。谁也没想到，这个被很多人看不起的“后起之秀”，会在十年后成长为年营收超4300亿元的电商巨头。

当然这是比较官方的说法，直接一点说就是拼多多是流量驱动模式，靠足够的低价把拼团做到了极致，实现了以需定产把握住了大量中小品牌和白牌的心。砍价拉人活动和“百亿补贴”都是基于此基础的战术加分项，但不是最底层的逻辑。

拼多多的成功其实很简单，把拼团做到了极致，连从“百团大战”中杀出来的美团都要让其三分。2019年，拼多多推出“百亿补贴”，用真金白银补贴iPhone、茅台等高客单价商品，一举打入一二线城市用户的心智。这场“补贴大战”不仅重塑了电商格局，更让拼多多从“五环外”走向“五环内”。

但是现在这套打法不太灵了，一是互联网用户增长接近瓶颈，留给拼多多掘金的空间很小了，二是近几年的国补很大程度上缩小了与京东阿里等电商之间的差距。

拼多多营收近几年很明显增速在变慢了，从之前平均50%以上增速，下滑到季度个位数或低两位数。与此同时，用户也在下滑，拼多多国内主站是互联网Top10中唯一出现用户下滑的企业。据QuestMobile的报告显示，截至2025年12月，拼多多去重总用户量为9.24亿，同比下降10.6%。所以拼多多的股价也在增长最迅猛的2020年来到了顶峰，市场已经提前预判到了拼多多接下来必然面临的残酷下坡路。

拼多多不参与外卖大战争抢流量，不是因为黄峥或者陈磊足够有远见，而是拼多多的基因也不支持它去打这场战争。外卖大战打的是“即时零售”水平，30分钟达的配送成本难以支撑极致低价。美团、京东在即时配送领域已建立深厚壁垒，后发者追赶成本极高。在电商主站增长放缓、Temu海外承压的背景下，集中资源巩固核心优势比盲目扩张更为明智。

拼多多的即时零售策略仍聚焦于"次日达"与"多日达"的性价比物流，而非"30分钟达"的即时配送。这一差异化定位与其下沉市场用户的价格敏感度高度契合，但也意味着其无法分享即时零售市场的增长红利，且在一线城市年轻用户群体中的竞争力持续弱化。

拼多多的第三方平台模式在国补政策时代暴露出系统性劣势。CEO陈磊在财报电话会议中罕见地自我批评："拼多多在第三方平台业务中面临政策激励有限的挑战，商家相较于拥有自营业务的竞争对手处于明显劣势。尽管我们去年已讨论过该问题，这一挑战目前仍然存在，部分原因在于我们团队在相关能力上的不足"。

具体而言，第三方模式的劣势体现在三个层面：流量分配机制上，国补商品需要平台级资源位支持，而拼多多的流量算法以价格为核心排序维度，品牌正品商家的流量获取成本较高；服务履约能力方面，以旧换新涉及上门回收、新机配送、安装调试等复杂服务，拼多多依赖第三方商家履约，体验一致性难以保障；消费者信任成本高，拼多多长期建立的"极致低价"心智，与国补政策强调的"品质消费"存在认知落差，品牌商家入驻意愿受限。

为弥补政策差距，拼多多被迫采取"平台直补"策略，以自有资金对标国补价格标准，为全品类商品提供超额补贴。这一策略虽然有助于维持价格竞争力和市场份额，但成本完全由平台承担，对利润率形成直接冲击。据估算，拼多多第一季度的平台直补规模超过百亿元，成为营销费用激增的重要贡献因素。

然而，模式劣势的弥补并非短期可以完成。自营模式的建设需要巨额资本投入、组织能力重构和长期时间积累，与拼多多轻资产、高效率的传统基因存在内在张力。管理层虽然表示将加强相关能力建设，但如何在保持模式优势的同时弥补政策能力短板，是战略层面的核心问题。

在这个背景下，拼多多在 2026 年以及未来三年的战略支点，锚定了中国供应链。也正是因为如此，拼多多在一个季度的筹备之后，其「再造一个拼多多」的首个战略重大举措开始落地：拼多多集团正式宣布组建「新拼姆」，开启品牌自营，继续重仓中国供应链，带动国内产业高质量、品牌化发展。

而拼多多去年的“新千亿计划，不仅仅是”从"百亿"到"千亿"的跃升，不仅是投入规模的十倍扩张，更是战略逻辑的深层转变。从"点状减免"到"系统扶持"，从"成本降低"到"能力构建"，从"短期应对"到"长期布局"。这一转变的背景是用户增长见顶，平台竞争从"获客"转向"留商"；低价内卷导致供给质量下滑，影响用户体验；以及监管环境变化，"二选一"等排他性手段被禁，必须通过利益绑定留住商家。

拼多多为何不做AI

如果严格说拼多多不做AI那肯定不对，但也绝对算不上重视AI。2016年黄峥就公开表达对AI技术不确定性的思考。他认为拼多多的成功不靠比阿里京东更牛逼的算法，而靠"用户与平台互动的特殊机制"——社交裂变、极致低价、供应链效率。这种"不信AI"的创始人观念深刻影响公司战略。

黄峥强调"专注和简单是人生信条"，拼多多不做云、不自建物流、不搭支付体系，AI领域同样复用现有基础设施字节云、腾讯云、阿里云。这种"轻资产"模式使其人均创收超1000万元，效率远超同行。

拼多多的AI布局呈现鲜明的"实用主义"特征，与阿里巴巴、字节跳动等巨头的通用大模型竞赛形成差异化。核心应用场景包括：智能推荐算法优化，提升"千人千面"精准度和转化率；商家运营工具，AI选品、定价、客服、营销等效率工具，降低商家运营成本；供应链预测与库存管理，基于销售数据的智能补货，减少产业带商家滞销风险；内容生成，AI生成商品详情页、营销文案、短视频素材。

值得注意的是，拼多多的研发费用率（3.9%）显著低于阿里巴巴（约8%）和京东（约6%）等竞争对手。这一差距既反映了拼多多"轻技术平台、重运营效率"的传统基因，也暗示其在未来技术竞赛中可能面临追赶压力。然而，从投入产出比来看，拼多多以较低的研发费用率支撑了庞大的业务规模，其技术效率仍具有独特优势。

正如陈磊所说“性价比是零售业的核心问题，AI将给我们带来惊喜，但这个惊喜必须落在电商本质上，而非技术炫耀。”

写在最后

无论如何，拼多多的战略选择为中国电商行业的进化提供了重要样本。在流量红利枯竭的后增长时代，平台如何通过价值分配机制的重构，实现从"流量打法"到"生态共建"的范式转移，将决定其能否穿越周期、续写成长。这一探索的成败，不仅关乎拼多多自身的命运，也将深刻影响中国电商行业的竞争格局和价值创造模式。

参考资料：

拼多多拐点已至，两次压力测试成功 来源：东哥解读电商

狂人彻底变“庸人” 来源：海豚研究

净利润暴跌12%，拼多多业绩变脸 来源：易简财经