北京
来源：环球市场播报
伊朗战争给全球贸易体系带来了可能难以逆转的压力。在布雷顿森林体系II时代，黄金储备按价值计算首次超过了各国央行持有、经估值调整后的美元资产。
美伊宣布停火后，目前仍处于非常早期阶段。但即便停火得以维持，我们已经看到，随着特朗普撕毁“美利坚治下的和平”（Pax Americana），战争对美元体系造成了可能持久性的影响
美元衰落的说法过去被多次夸大。但美元地位下滑不会表现为某个戏剧性的单一时点事件。英镑失去储备货币地位就是在较长时期内，经过多个里程碑式事件才逐步完成的，包括第一次世界大战结束、脱离金本位、布雷顿森林体系I、苏伊士运河危机等
随着美元被越来越多地武器化，并在乌克兰战争后以冻结俄罗斯资产为顶点，再加上“海湖庄园协议”的讨论浮现，美元刚刚又跨过其主导地位下降过程中的一个里程碑
经估值因素调整后，以美元计价的储备低于黄金储备，这也是国际货币基金组织自上世纪90年代末开始公布相关数据、非正式的布雷顿森林体系II全球货币体系形成以来首次出现这种情况
通常那样把未经调整的美元储备数字与黄金进行比较，并不公平，因为黄金不支付利息。更可比的方式，是将美元储备剔除收益效应后再进行对照，如上图所示
按这种方法计算，未经调整的美元储备约为4万亿美元，仅为IMF公布的未经调整口径7.5万亿美元的一半左右。后者包含了这些资产获得的利息收益（笔者使用的是彭博美国国债指数，并将其回报从未经调整的数据中剔除）。IMF公布的数字当然真实存在，但并不能反映主动需求
同样的论点也适用于黄金。各国央行持有的黄金，也可能只是被动受益于近年来金价的历史性上涨。但如果把经调整后的美元储备价值视为其“重量”，那么自2014年前后官方美元持有量见顶以来，下降了15%。与此同时，（主要是新兴市场）央行则把其实物黄金持有量增加了15%。因此，很难否认对美元的实际需求确实已明显减弱
在对美元本位的不信任加深、且缺乏可替代的“体系外”资产之际，市场重新转向黄金这一久经考验、无可争议的全球抵押品。这种变化正损害美元地位
这种变化也体现在储备管理者行为的转变上。在俄罗斯资产被冻结之前，他们对美元采取机会主义交易策略，美元下跌时买入，美元上涨后卖出。如今已不再如此。近年来美元汇率下跌，显然并未引发有意义的增持
但对美元体系构成压力的，不只是储备管理者偏好的转变。更高的能源价格和持续的供应约束，也在施压美元体系。停火宣布后，油气价格虽已明显回落，但仍远高于战前水平。这迫使能源进口国通过抛售资产来筹集更多美元
与此同时，无法出售产品的能源出口国也面临自身的现金流压力。这些因素共同导致黄金和美国国债在战争期间表现得更像风险资产：局势缓和时上涨，反之则下跌
不过，更深层且更持久的问题在于，构成“美利坚治下的和平”的支柱的交换关系，如今已不能再被视为理所当然。过去的逻辑是，贸易收入会回流至美元资产，使美国得以低成本融资，而作为交换，美国提供安全保障和全球体系稳定
正常情况下，我们会预期，随着霍尔木兹海峡全面重开，美元最终应重新流向石油出口国，而后者又会转而买入美债或其他美国资产。同样，随着油价恢复正常、进口国缓过劲来，它们最终也会拥有多余美元，再投资于美国
但如今已不能作出这样的假设。首先，就沙特等中东出口国而言，随着经济多元化推进和国内投资增加，可供回流的过剩储蓄已减少。过去几年，沙特经常账户余额对油价的敏感度已下降
但问题还不止于此。如果美国不再被视为稳定与安全的可靠保障者，那么以美元进行贸易、并将这些美元回流至美国的动力也会减弱。长期支撑全球货币体系的美元循环，正承受越来越严重的压力
如前所述，这不是一夜之间发生的变化。当前缺乏替代性储备资产和融资资产，保证了这一过程不会骤然完成，但这并不意味着体系并没有出现破洞，也不意味着空气不会继续逸出
黄金崛起只是一个警示信号，其他警讯也正越来越响亮。过去几年，全球贸易中以美元结算的比例已降至约40%，而以欧元和人民币结算的比例上升；以美元计价的跨境贷款占全球总量的比重已回落至60%；各国央行持有的美债已低于其黄金持有量；美元在全球外汇和黄金储备中的占比也在快速下降
往往正是“人所共知”会打破既有规范，颠覆根深蒂固的思维模式。在美国于伊朗战争中采取单边行动后，如今大家不仅知道规则变了，而且也知道别人同样知道规则变了
减少持有美元资产变得越来越合乎逻辑。既然这一点已成为共识，就很难不认为美元的主导地位将在未来继续缓慢削弱，而黄金的前景则会进一步改善
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