北京
来源：市场资讯
（来源：小康金融）
华创证券 高级分析师 陈海椰
chenhaiye@hcyjs.com
华创证券 金融业研究主管 首席分析师 徐康
xukang@hcyjs.com
摘要
前情提要：
基于内含价值敏感性分析表，我们对上市险企的人身险业务（其中人保是寿险口径）进行打平收益率测算，以此衡量综合负债成本。其中，太平敏感性测试中同时调整风险贴现率和投资收益率，基于统一口径、同业可比考虑，未予测算展示。
根据业绩期披露时间节点，我们将形成每年两次的人身险成本跟踪报告，历史系统性梳理及相关理论与定义见此前外发报告《负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升》。
上市险企平均人身险新单成本 2.03%，存量成本 2.76%。截至2025年，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企VIF打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在[2.18%,3.49%]区间，NBV打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在[1.48%，2.74%]。险企之间分化明显，预计受产品策略、期限结构、期趸比及渠道费用管控等多重因素影响。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。
新单成本平均同比下降 73bps，存量成本边际变化缓慢且分化。2025 年上市险企人身险新单成本均有明显下降，环比2025H1平均下降12bps，同比平均下降73bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动。存量成本变化较小，平安、人保、新华有所上行，太保、阳光下行，国寿基本持平。虽然新单成本均低于存量，但存量成本同时受新单流入和部分存量保单退出影响，预计部分险企低成本保单到期对冲了新单稀释效果。
平均来看，净投资收益率高出存量成本 61bps，总投资收益率高出 300bps。净投资收益率是险企投资收益的压舱石，近五年来看，总投资收益率中近九成来自净投资收益率。2025 年，即期利率波动上行但利率中枢依旧处于下行趋势，净投资收益率仍承压，上市险企均值为 3.37%，高出存量成本 61bps。公司之间存在分化，新华净投资收益率低于存量成本，预计受债券与高股息股票占比较低影响，其他险企均高于存量成本。总投资收益率受当期权益市场表现影响较大，2025 年上市险企均值为 5.78%，高出存量成本 300bps。
投资建议：略。
风险提示：模型测算误差、转型不及预期、利率加速下行。
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
