锦欣康养IPO：股权复杂如迷宫，谁为套取医保负责，谁又是“幕后老板”？

2026年2月，港股市场迎来了一位特殊的“闯关者”——锦欣康养产业集团有限公司(以下简称“锦欣康养”)。

这家发源于成都的养老企业，以“医养结合”为旗帜，号称运营着38家机构、8000多张床位，描绘了一幅温情脉脉的养老画卷。

然而，当将目光穿透招股书的华丽辞藻，深入到其冰冷的财务数据和复杂的股权架构深处时，一个令人不安的真相逐渐浮出水面。

这不仅仅是一家企业的上市故事，更是一场关于资本迷宫、监管套利与道德风险的深度剖析。

迷雾中的“无主”王国

在商业世界里，识别“谁是老板”通常是最基础的问题。但对于锦欣康养而言，这个问题却异常艰难。

翻阅锦欣康养的招股书，区别于其他预IPO公司，锦欣康养存在一个极其反常的现象：在法律与披露意义上，找不到一个可以被明确指认为“单一实际控制人”的自然人。

通常，一家拟上市公司的股权结构是清晰的：“创始人个人 —— 控股公司 ——上市公司”。哪怕是采用VIE架构，也会有清晰的创始团队和领导者背景呈现，但在锦欣康养这里，这条清晰的链条被人为打碎了。

招股书显示，上市主体上方并非单一自然人，而是由“成都锦盛”、“成都东弘”、“锦欣投资”这一上层控股链构成。

锦欣投资通过多个SPV(特殊目的公司)和有限合伙平台分散持有上市公司股份。截至上市前，锦欣投资合计控制公司约68.60%的股权，但这些股权又分散在Hongxing Eldercare、上海锦医匠心等数个持股主体中。

更耐人寻味的是，锦欣康养解释，锦欣投资本身由199名自然人股东通过锦欣控股实体实益拥有。这些人均为锦欣集团前任或现任雇员，且任何个人持股均不超过7%。文件特别强调，这些股东之间没有投票协议、没有默契、没有否决权。

以至于公司控制权属于一个员工股东集团，而不是某个个人。钟勇、晏云、吕蓉、徐骏虽然既是公司董事，又是锦欣投资的个人股东，且在锦欣投资层面存在董事或总经理等职务重叠，又不因此被视作控股股东集团中的单一控制核心。

换句话说，他们更像是治理和经营层面的关键人物，不是招股书认可的“穿透后唯一实控自然人”。

如此一来，没有任何一个个人股东能单独控制或对管理层施加重大影响。

如果说上层的分散持股是为了规避单一实控人的责任，那么下层的架构则更像是一场精心设计的“障眼法”。

而在国内的工商架构里，锦欣投资由成都东弘全资拥有，而成都东弘则由成都锦盛全资拥有。只是申报稿没有提到的是，成都锦盛也由成都东弘全资拥有，换句话来说，成都锦盛和成都东弘相互100%交叉持股。

在法律逻辑中，这形成了一个完全封闭的“死循环”。这种结构打破了“股东-公司”的基本层级，导致在法律上根本无法追溯到一个最终的自然人或其他独立于循环之外的控制主体。

虽然国内主体不乏通过VIE架构上市的案例，但是很少出现国内的控制主体在工商层面相互100%交叉持股的状况。

与之相关的是，郧和律师事务所丁剑锋律师发表的《(公司法)修订实务解读之五：公司100%交叉持股的风险识别与应对》文章就专门针对2家公司相互100%交叉持股进行了专业分析，认为这种状况容易导致虚增资本，而且注销时面临法律逻辑悖论，更重要的是可能导致滥用公司法人独立地位情形，利用壳公司在输送利益的同时规避法律责任。

这种人为制造的穿透障碍，隐藏真实的控制关系，也制造监管盲区。背后隐藏着两层特殊的资本逻辑：

一是历史包袱的“利益固化”。这种199名雇员持股的格局，源于当年医院改制的历史背景。它本质上是将原有医疗体系内部的多方利益进行了固化。对于锦欣康养而言，这种安排的首要目的或许不是为了经营，而是为了维持旧有的利益平衡，避免上市前的利益重分配。

其次是经营权与所有权的“分离”。虽然股权分散，看似“无人控制”，但实际上经营权高度集中。钟勇、晏云、袁景涛等核心管理层虽然在股权上不是“大老板”，但在经营上却是绝对的“话事人”。这种“产权分散、经营集中”的模式，让管理层在享受经营成果的同时，利用复杂的股权结构规避了作为单一实控人的无限连带责任。

锦欣康养的这种架构，本质上是一个“历史上由员工承接形成的分散控股医疗集团，把医养结合业务单独装入上市平台”的产物。它利用VIE架构规避外资限制，利用交叉持股规避监管穿透。在这个迷宫中，真正的“操盘手”隐身了，留下的只是一个空洞的商业躯壳。

医养结合背后的“套现”生意

如果仅仅是因为股权结构复杂，或许只能说这家公司“财不露白”。但当这种复杂的资本迷宫与“医养结合”的业务模式结合时，问题的性质就变了。

锦欣康养的核心模式是“医养结合”。理论上，这是为了提升老人生活质量。但在实践中，锦欣系的一些医院却将其异化为了“医保套现”的工具。

现实中，许多所谓的“医养结合”只是形式上的简单叠加。养老院内设小诊所，或者医院划出养老区，导致医疗与养老系统“两张皮”，信息不互通、责任不清。这种割裂状态，恰恰为违规操作提供了温床。

受制于现行医保制度主要覆盖疾病治疗，以及长护险覆盖不足，多个案例显示，锦欣系一些医院为了牟利，存在利用规则漏洞，通过过度提供可报销的理疗项目来“创收”。更有甚者，为了平衡收益，对相对健康的老人“创造需求”，诱导其接受不必要的检查或治疗。

锦欣康养的招股书虽然提及了医保定点资格的重要性，但却试图轻描淡写地带过其旗下机构频繁被罚的劣迹。公开信息显示，锦欣康养旗下多家医院多次因套取国家医保基金被查。

早在2022年，峨眉山锦欣老年病医院因“超限用药、过度检查、药品购销存不符”被通报。然而，整改并未发生。2023年7月，该院又被发现“多计费、不合理检查”；同年11月，再次被查出“超标准收费、过度检查”。一年内两次同类违规，足以证明其内控机制的彻底失效。

2025年，成都龙泉驿锦欣老年病医院被发现存在“重复收费、串换项目”等违规行为，涉及金额超150万元。甚至在2026年1-2月，还两次因“使用非卫生技术人员执业”被行政处罚。

在这些违规案例中，最值得警惕的，是锦欣康养的关联公司成都龙泉驿锦欣慢性病医院有限公司，这家公司同样被成都东弘100%控制。这家医院的违规行为，不仅是简单的“过度诊疗”，而是升级为了“严重骗保”。

2025年成都龙泉驿锦欣慢性病医院因“重复收费、串换项目”被追回基金并罚款，涉及金额超72万元。2026年3月：性质进一步恶化。该医院被查实存在“虚构医药服务项目、伪造医学文书、违反诊疗规范过度诊疗”的严重行为。成都市龙泉驿区医疗保障局对其处以重罚：追回医保违规金额202.68万元，罚款477.20万元，并解除医保服务协议。

从“违规”到“骗保”，监管力度从“罚款整改”升级到了“取消定点资质”。这标志着该医院的骗保行为已经触及了法律的红线。

为什么锦欣系的这些关联医院敢于屡罚屡犯？甚至在被查出严重骗保后，依然能支撑起锦欣康养的上市梦想？

答案或许就藏在那个复杂的股权架构中。

首先，通过复杂的VIE架构和交叉持股，锦欣系控制主体与那些违规的底层医院进行了法律上的切割。即使底层一家医院被取消医保定点、被罚款甚至被吊销执照，其法律责任主要由那个“死循环”中的壳公司承担，很难直接穿透到控制主体，更不会直接追究到那些隐身的核心管理层身上。

其次，由于没有单一实控人，当医疗丑闻或医保套现曝光时，责任被稀释在了199名雇员股东和复杂的管理层级中。不会有董事和高管需要为这些系统性的违规行为承担最终的、个人的道德和法律责任。

比如以上被查出医保套现问题的医院——峨眉山锦欣老年病医院、成都龙泉驿锦欣老年病医院和成都龙泉驿锦欣慢性病医院的法人代表分别是李达、唐翠和唐磊，这三人不在并不在锦欣康养和锦欣生殖的董监高之列，此外锦欣康养旗下多个重要医院如成都锦欣沙河堡医院、成都锦欣中医医院、锦欣精神病医院、成都锦欣老年病医院的法人代表也不在锦欣康养的董监高之列。