中金大宗商品｜石油与黄金：地缘行情的下半场

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　　新华社4月8日消息[1]，美伊同意停火两周，将在巴基斯坦举行谈判；期间美以将暂停对伊袭击，伊朗也表示霍尔木兹海峡将在两周时间内实现安全通航。3月以来，受美伊冲突主导，地缘行情的上半场演绎为供应冲击推涨油价和能源通胀压制黄金。当前美伊实现停火谈判和霍尔木兹海峡复航预期或有望缓解短期油价超涨风险和黄金抛售压力；消息公布后，布伦特油价迅速跌破100美元/桶、COMEX金价向上突破4800美元/盎司。往前看，于石油市场而言，我们提示一方面地缘谈判仍存不确定性，油价高波动回归风险仍存；另一方面，现货短缺已成既定事实，且相较于贸易复航，海湾国家原油复产可能需要更多时间，地缘行情的下半场或需关注石油贸易和生产能否稳健恢复，而在此之前，油价向温和情形的回归或仍面临一定阻力。于黄金市场而言，此前计入的加息预期或存修正空间，后续不论是地缘降级后的油价回调、货币政策重回宽松方向，还是供应冲击加重衰退压力、触发黄金避险价值彰显，黄金周期性投资需求和价格或均有望在下半场迎来修复机会。

　　美伊地缘行情的上半场：供应冲击推涨原油，能源通胀压制黄金

　　3月以来石油和黄金市场均由美伊地缘局势主导。一方面，石油市场直面霍尔木兹海峡贸易中断冲击，现货短缺格局或已形成。据彭博卫星数据，3月霍尔木兹海峡石油运输基本处于中断状态，即使考虑伊朗保留的一部分原油出口（据彭博监测大概160万桶/天）、沙特和阿联酋通过管道转运实现的原油出口分别约为360万桶/天和70万桶/天，海湾地区石油出口减量或也达到1400-1500万桶/天。考虑需求侧SPR和海上原油浮仓的阶段性释放，美伊冲突对石油市场造成的供应净冲击或在1100-1200万桶/天。目前看，我们在冲突伊始提示的石油现货过剩预期生变风险或已成既定事实；不考虑需求侧变化，当前石油现货平衡或已从过剩约250万桶/天转为短缺800-900万桶/天。随着贸易中断持续且影响外溢，3月下旬以来布伦特油价波动中枢升至100美元/桶，从我们此前预计的温和情形（1-2Q布伦特油价中枢75美元和80美元）向风险情形（1-2Q布伦特油价中枢80美元和120美元）靠拢。

　　另一方面，黄金市场直面能源通胀和加息预期，风险资产属性主导欧美抛售黄金ETF。COMEX黄金价格在3月下跌10.9%，为2013年以来首次、2000年以来第5次单月跌幅超过10%。我们认为本次黄金大跌的核心原因正是油价大涨带来通胀反弹风险，为美联储降息预期带来变数，使得在去年增加较多的黄金ETF迎来抛售压力。据WGC，3月全球黄金ETF大幅减持87吨、为2022年10月以来最高月度减幅。其中，主要是北美减持82吨黄金、为抛售主力，欧洲减持11吨；亚洲及其他地区持仓增加约6吨，或反映避险配置诉求、但难以完全抵消欧美卖盘。此外，阶段性的流动性冲击也为黄金期货期权持仓带来调整压力，进一步放大了金价短期跌幅。

　　图表1：美伊冲突主导油、金价格背道而驰

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：美伊冲突或已扭转石油现货过剩格局

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　石油复航或缓解短期库存压力，下半场关注地缘谈判和复产进展

　　4月8日美伊达成两周停火协议，伊朗表示将在两周内实现霍尔木兹海峡安全通航，石油市场情绪大幅降温，布伦特油价迅速跌破100美元/桶。卫星数据显示，4月首周霍尔木兹海峡石油通行已出现边际恢复迹象，短期看，停火后的贸易恢复或为中东地区累积的约5000万桶原油海上浮仓带来释放机会，并或阶段性缓解亚洲市场的石油库存压力。中期而言，我们一方面提示地缘谈判仍存不确定性，油价波动加大风险仍难言完全解除；另一方面，贸易冲击的外溢风险或已扩散，相较于霍尔木兹海峡复航，海湾国家的原油复产可能需要更多时间。据彭博，3月OPEC原油产量已低于2020年6月低位，环比上月大减约756万桶/天。海湾国家原油产量均有较大程度受损，其中，3月伊拉克减产276万桶/天、环比降幅63%，沙特减产207万桶/天、环比降幅20%，阿联酋减产144万桶/天、环比降幅40%，科威特减产117万桶/天、环比降幅46%。此外，委内瑞拉原油产量和出口均小幅修复，提供缓冲有限。

　　往前看，我们认为目前达成的停火谈判或缓解了布伦特油价短期超涨和波动中枢抬升至风险情形下120美元/桶的压力，但考虑现货短缺和生产受损已经形成，后续能否完全回归基准情形的80美元/桶，可能仍需看到贸易和生产端的更稳健恢复，在此之前油价进一步下跌空间或较有限；并且若地缘谈判进展不及预期，高波动回归风险仍存。此外，地缘冲突对俄罗斯原油出港的短期扰动或也有望为油价提供一些支撑；据彭博，受地缘袭击影响，3月最后一周俄罗斯海运原油出港量损失约175万桶/天，且3月整体出港量较2月小幅下降、原油产量环比基本持平，均尚未受到制裁解除和需求增加的提振。

　　图表3：3月以来霍尔木兹海峡贸易量大减…

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　　图表4：…4月以来边际有所恢复

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　　图表5：全球海上在途原油迅速消耗

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　　图表6：亚洲地区浮仓减少，中东浮仓累积

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　　图表7：3月OPEC原油产量大减…

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　　图表8：…降幅主要来自海湾国家

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　　图表9：近期俄罗斯出口也受俄乌地缘扰动

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　　图表10：俄罗斯海上原油浮仓减少

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　　图表11：委内瑞拉原油产量和出口恢复

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　　图表12：布伦特油价中枢三情形预测

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　　黄金短期抛售后，避险价值和宽松交易或在下半场提供修复机会

　　在年度展望中，我们预期的基准情形是美国经济增长在今年进一步放缓，美联储货币政策有望继续宽松，进而为黄金周期性投资需求提供支撑。美伊地缘冲突和油价大涨为这一情形带来两个可能的意外方向：其一，油价上涨或引发“胀”的风险，可能改变美联储货币宽松方向，于黄金而言或是最差的情形，类似于2022年2-4季度。其二，供应冲击或加深“滞”的幅度，导致美国经济面临从放缓陷入衰退的压力；在此情形下，流动性冲击过后，黄金作为避险资产的配置价值或有望彰显。我们认为3月欧美市场对黄金ETF的抛售当中，可能已经对第一个方向进行了定价，但与2022年有所不同，今年美联储转向加息的可能性并不高。因而随着美伊达成阶段性停火，油价短期超涨风险可能有所缓解；我们认为对应到黄金市场中，或意味着短期抛售有望暂告段落，已经计入的加息预期或将有所修正。

　　往前看，不论是地缘降级后的油价回调、货币政策重回宽松方向，还是供应冲击加重衰退压力、触发黄金避险价值彰显，我们认为黄金周期性投资需求和价格或均存向上修复空间（详见《黄金：区域减持后，回归趋势或避险彰显》）。此外，我们重申对全球央行购金需求支撑延续的判断。短期看，考虑黄金储备占比差异，我们认为土耳其央行动用黄金储备以进行流动性管理的行为在海湾地区进一步扩散的可能性或相对较低。中长期，与1990s有所不同，当下地缘政治博弈和战略安全诉求或依然有望为全球央行增持黄金储备提供结构性支撑。截至今年3月，我国央行已连续17个月增持黄金储备，3月增持规模进一步提高至4.98吨。

　　图表13：3月金价跌幅超10%．．．

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：…市场持仓调整以黄金ETF减持为主

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　　图表15：北美市场为黄金ETF抛售主力

　　资料来源：WGC，中金公司研究部

　　图表16：土耳其和海湾国家黄金储备占比

　　资料来源：WGC，中金公司研究部

　　图表17：我国央行连续17个月增持黄金储备

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

　　图表18：我们预计黄金价格存修复空间

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　[1]https：//www.news.cn/world/20260408/ff7b4a8c667349a398d5cb4e458cad4d/c.html

　　相关报告：

　　贵金属|黄金：区域减持后，回归趋势或避险彰显（2026.04.03）

　　大宗商品|美伊局势对能源市场影响几何？（2026.03.18）

　　能源|石油：贸易中断风险外溢，短期市场波动加大（2026.03.12）

　　能源|石油：美伊冲击扩散，上调油价预测（2026.03.08）

　　能源|石油：美伊局势升级，过剩预期生变（2026.03.01）

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　　本文摘自：2026年4月9日已经发布的《石油与黄金：地缘行情的下半场》

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