美团年报，击穿护城河

2025年，美团经历了残酷的外卖守卫战。

与阿里、京东的激战中，三巨头累计烧掉1500亿元。用户免费奶茶喝够了，骑手收入增长了。美团却从盈利358亿元，变成亏损233.6亿元。其基于即使配送网络构建的护城河，被无情击穿。

当外卖垄断寡头的估值叙事瓦解，美团在港股的估值，面临重估。

竞争本质是模仿

美团2025年报显示，全年营收3648.55亿元，同比增长8%；全年净亏损233.54亿元，同比大跌165.2%。其中，核心本地商业板块经营亏损69.04亿元，新业务板块经营亏损100.82亿元。

基本盘和新业务双杀，这场仗打的艰苦卓绝。

竞争激烈的本质，是因为大家在做一样的事。若足够独一无二，对手很难兵临城下，比如段永平热衷的腾讯、茅台，所以【只有另辟蹊径，才能避开竞争】。

美团的生意，是在线上盖了一座超级商场，每年超8亿人要在这里选餐厅、叫外卖、买菜、住酒店，贡献数千亿元的年营收。

最终，美团通过撮合商家和用户交易，赚取佣金、广告费获利。

对应到财报，有两大业务板块：核心本地商业,包括服务、佣金、外卖配送、在线营销；新业务，包括出海业务Keeta、共享单车等。

这里面外卖配送是公认的“苦生意”，抛去骑手成本，利润率仅3%、一单只赚一块多。虽然苦，但它是美团商业帝国的命根。2025年美团外卖配送业务营收960.88亿元，在营收占比26.33%。

当你习惯了美团点外卖，顺带也会在这里团购、定酒店、买菜，实现高频带低频打法。

基于美团外卖的寡头效应，8亿人活跃在这里消费。整个场子活跃后，美团就有底气向外卖、到店、酒旅业务等商家抽佣、收广告费，那是真正的利润来源。

商家作为租客，在美团做生意得交佣金，你在美团卖出一份外卖，美团抽佣6—8%；佣金部分2025年营收为992亿元，在营收占比27.2%。

美团活跃商家有1000多万户，你想排在搜索结果第一页，让更多人看到自己的店，那就得给美团交广告费推广。在线营销部分2025年营收为514.6亿元，在营收占比14.1%。

佣金和广告费有多赚钱呢？美团2019年年报显示，到店、酒旅业务的毛利率高达88.6%，同期餐饮外卖毛利率仅18.7%。

2022年4月后，美团财报不再把高利润的到店、酒旅单列，统一归到核心本地商业业务。

外卖战前，美团引以为傲的护城河是：10几年在全国铺开的即时配送网络——数百万骑手、覆盖全国的调度系统、与商家深度绑定的供给关系。

数据显示，2024年中国餐饮外卖市场份额约为1.5万亿元，美团市场份额约为65%，饿了么为33%。基于“中国外卖龙头”的叙事，美团在港股获得较高估值溢价，2024年其股价曾上涨360%。

中国互联网寡头、即时配送护城河、稳定盈利，这很合长期资金口味。2025年的残酷外卖战，动摇了这套估值叙事的根基。

销售成本逼近70%

战争开始后，美团防御成本高昂，让市场看到其基于即时配送网络构建的护城河依旧脆弱。

2025年全年，美团销售成本为2538亿元，同比增长22.2%,在收入占比近70%。

销售及营销开支为1029亿元，同比大增60.9%，在收入占比来到28.2%。

成本和费用激增，因为外卖价格战，一要砸钱补贴，二要服务质量。

点外卖这事谈不上用户忠诚度，哪个平台烧钱请喝0元奶茶，用户就去哪，三巨头合起来1年烧了1500多亿元。

对应到美团财报，就是营销费用激增60.9%，吞噬利润。美团在年报中提到开支增加，“由于加强营销推广力度以提升品牌影响力及价格竞争力，从而持续提高用户交易活跃度与黏性，以应对激烈竞争。”

销售成本的增长，因为要在竞争中保证骑手服务质量。配送单量激增时，平台给骑手的补贴不够，则骑手流失—配送变慢—服务质量瓦解，用户必然流向对手。

为挽留用户和骑手，逼退强敌，美团只能一手撒钱补贴，一手增加骑手福利，抬高成本和费用。

最终，销售成本增长22.2%，销售及营销开支增长60.9%，仅换来全年营收增长8.1%。

这证明存量内卷中，一旦对手荷枪实弹不计成本地进攻，美团只能丧失定价权，通过流血补贴来艰难守城。

其高效的即时配送网络、用户心智，被视为核心护城河。外卖大战证明，骑手成本是刚性的，在激烈竞争中，这部分成本会失控。

所谓的用户心智、粘性，其实薄弱，阿里、京东一撒钱补贴，用户就流失。

当一门生意，从垄断格局、高壁垒；变成竞争加剧、成本失控、用户流失，那是平庸化的转折点，安全边际变低，整体估值自然打折。

对应到美团股价，则为2024年“寡头叙事”中大涨360%；2025年利润、估值双杀中，下跌32%。

2026年3月25日，国家市场监督管理总局官网转载《经济日报》评论文章《外卖大战该结束了》，监管叫停“外卖内卷”意味明显。当日收盘，美团股价大涨13.92%，此后6个交易日抹平涨幅。

从涨幅被抹平的结果看，市场先生当下更相信，即使“外卖三国杀”停战，美团的估值逻辑也不顺了。