逆周期并购终酿危局，顾家原股东重整投票将迎终局？丨【思维深潜】

《思维深潜研究组》

2026 年 4 月 3 日，顾家家居（603816）发布公告，原控股股东德烨嘉俊（前顾家集团）破产重整案已于 3 月 31 日完成第一次债权人会议，重整方案将于 4 月 15 日 15 时进入最终投票表决。公告强调，本次重整仅针对原股东主体，与美的系控股的上市主体完全隔离，上市公司经营正常。但这场倒计时的表决，仍将顾家家居从巅峰跌落、失血卖身、再到资本止血的完整往事，彻底摊在行业面前。

父子接力踩中地产黄金期，顾家顺势登顶软体家居龙头

顾家家居的崛起，是浙商实业与时代周期共振的典型样本。1982 年，父亲顾玉华在杭州城郊创办木工沙发作坊，凭借扎实工艺在区域市场站稳脚跟；2000 年，儿子顾江生接手后更名 “顾家工艺”，精准踩中中国房地产黄金二十年周期。彼时商品房销量连年攀升，新房交付带动家居需求井喷，顾江生紧抓渠道红利，快速在全国红星美凯龙、居然之家布局门店，聚焦沙发、软床等核心品类，逐步构建全国化网络。2016 年，顾家家居成功登陆上交所，市值一度冲破 600 亿元，坐稳国内软体家居龙头宝座。上市初期，公司负债可控、现金流充裕，完全依托顺周期产业红利实现稳健增长，行业地位无可撼动。

2020 年危机集中爆发：逆周期并购 + 高频减持，资金链彻底断裂

2018 年后，地产周期见顶回落，家居行业步入存量博弈，多数企业收缩防守，顾江生却开启逆周期豪赌。2018-2021 年，顾家累计斥资超30 亿元，收购德国 Rolf Benz、意大利 Natuzzi 中国业务、澳大利亚 Nick Scali 等五大核心标的，试图以跨境并购对冲行业下行。但并购完全违背周期规律，叠加致命的短融长投：公司大量借入 1-2 年期短期债务，投向回报周期 3-5 年的海外资产，资产负债率从 38.63% 飙升至 52.28%，短期有息负债远超货币资金。

2020 年成为危机爆发临界点：7 月，顾家集团部分股权因债务纠纷被司法冻结；8 月，顾江生被列入限制消费名单；12 月，因涉嫌喜临门收购内幕交易被证监会立案调查。为填债务窟窿，顾江生家族开启疯狂减持：2020 年，通过 TB Home 转让股权、二级市场减持、协议转让等方式，累计套现超45 亿元；2022 年再通过大宗交易套现8 亿元。持续失血叠加并购标的持续亏损、商誉减值，原顾家集团现金流彻底枯竭，股权质押率逼近 100%，最终无力偿债，只能卖身求生。

美的系百亿接盘：88.8 亿入主 + 定增加码，全面切割债务止血

2023 年 11 月，美的创始人何享健之子何剑锋旗下盈峰睿和，与顾家集团签署股权转让协议，以36.72 元 / 股、总价 88.8 亿元受让 29.42% 股份，成为控股股东36氪。2024 年 1 月完成过户，顾江生家族套现离场，仅保留约 15% 股份且全部被冻结。2025 年，美的系再通过定增投入19.97 亿元，累计持股达 37.37%，全面掌控公司治理。

美的入主核心是构建 “家电 + 家居” 整家生态，入主后迅速止血修复：全面切割原股东债务，优化财务结构，压降有息负债；聚焦软体主业，关停低效并购项目；推进渠道与产品优化，稳定终端经营。截至目前，上市公司经营已逐步企稳，现金流恢复正常，但美的系整体仍处浮亏状态，长期价值依赖产业协同兑现。

行业对比：稳健者穿越周期，激进扩张成行业反面教材

本轮地产下行周期，家居行业普遍遭遇市值与业绩收缩：欧派家居巅峰市值超千亿，现回落至 300 余亿元；索菲亚、喜临门等较高点均大幅缩水。但欧派、索菲亚等企业能维持稳定，核心在于坚守内生增长、严控杠杆：资产负债率长期控制在 35% 以内，未进行大额跨境并购，现金流保持安全边际。

反观顾家，正是逆周期 30 亿并购 + 短融长投 + 高频减持的组合，将行业性压力演变为生存危机。行业分化的核心逻辑清晰：顺应周期、敬畏杠杆、深耕主业，才能穿越寒冬；盲目扩张、错配债务、套现离场，最终只会被周期清算。

重整投票悬念待解，顾江生时代资本狂想终迎清算

4 月 15 日投票截止日益临近，原顾家集团的破产重整结果依然悬而未决。杭州家居卖场内，顾家门店正常营业、产品陈列有序，终端几乎感受不到资本震荡，但原股东时代的债务残局，即将迎来司法终局。从 30 亿并购豪赌、百亿减持失血，到卖身美的、股权冻结，再到如今破产重整，顾家原股东的资本故事，正是家居行业逆周期扩张的典型悲剧。

随着投票结果出炉，顾江生时代的资本狂想将正式落幕。这场以清算收尾的教训，也将继续在家居行业洗牌中印证：产业周期大于个人野心，稳健经营胜于激进扩张，盲目加杠杆终会付出代价。

顾家家居