中金 | 宏观探市4月报：寻找安全资产

来源：中金点睛

核心交易主线

3月全球市场受地缘局势扰动承压，除原油、大豆等部分能源和农产品外，主要资产均下跌。欧洲和除中国外的亚洲市场跌幅较大，传统的避险资产美债和黄金均下跌，流动性紧张推升美元，人民币资产展现出较强韧性（图表1）。

具体来看，欧洲和除中国外的亚洲市场跌幅较大，欧洲Stoxx指数下跌8%，英国、德国和法国股指分别下跌6.7%、10.3%和8.9%。今年表现较好的日本和韩国股市跌幅较大，3月单月下跌13%和19%。相比之下，中美两国股市较有韧性，沪深300和标普500分别下跌5.5%和5.1%，在主要市场中表现较好。在全球能源和农产品供应紧张局势下，能源和资源出口国如挪威、巴西等国家市场表现较好。美元流动性需求异常增加导致传统避险资产失效，美以伊冲突成为疫情后继俄乌冲突、巴以冲突和以伊冲突后的第四个重大地缘风险事件（图表2）。冲突伊始，市场仍然按照传统的避险情绪交易，黄金和原油上涨，甚至美股和A股也走高。但随着冲突范围扩大和持续性延长，市场流动性需求开始上升，并超越避险需求成为主要影响因素，使得除石油和美元外的主要资产均承压（图表3，图表4，图表5）

图表1：3月全球大类资产表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：地缘冲突风险抬升

注：地缘风险指数分为威胁和行动两个子指数，此处使用地缘风险的行动子指数。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：全球主要股指承压

注：2月末资产价格标准化为0，下图同。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：主要国家长端利率上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：原油上涨，黄金和铜价下跌

资料来源：Haver，中金公司研究部

美元流动性需求主导构成了本轮地缘冲突与此前截然不同的市场交易逻辑。这里的流动性需求包括宏观和微观两个层面。宏观层面，原油价格大幅上涨推升了通胀预期，降息预期收窄甚至转为加息预期，造成宏观流动性预期收紧。微观层面，地缘冲突持续推升了现金需求，特别是油价上升带来的贸易结算需求、高通胀高利率预期下提前锁定美元融资成本的对冲需求、避险情绪下的美元流动性储备需求、以及金融市场波动带来的金融合约（大多美元计价）追保需求等可能的多重因素共同推升离岸美元需求，主要货币对美元交叉货币互换基差走阔，美元指数上涨，黄金遭遇抛售。对比本轮和此前三次地缘冲击对全球市场的影响，可以发现：

1， 股市表现分化。此前三次地缘冲突由于美国并未直接涉及，避险资金涌入美国市场，短期美股小幅上涨。但在此次美以伊冲突中，美股同样遭遇抛售，与此前三次地缘事件中的表现分化（图表6）。美股走弱拖累全球市场情绪，A股在此次地缘冲突中的表现也弱于此前三次地缘事件冲击（图表7）。

2， 债市表现分化。在此前三次地缘事件中，避险资金短期推动美债上涨，美债收益率下行。但本次地缘冲突中美债收益率大幅走高。截至3月底，10Y美债收益率上行近50bps（图表8）。10Y国债在本次地缘冲突中利率上行幅度也超过此前三次地缘事件冲击（图表9）。

3， 货币表现分化。此前三次地缘冲击中，瑞郎作为典型的避险货币均发挥避险作用，瑞郎兑美元走强。但在此次地缘事件中，瑞郎兑美元走弱，避险功能失效（图表10）。作为对比，另一个传统的避险货币日元在四次地缘风险事件中兑美元均走弱，并未能有效对冲地缘风险（图表11）。相比之下，美元指数在四次地缘冲击下均走高，且在本轮受到避险需求和流动性需求的双重支撑下涨幅较大（图表12）。值得注意的是，人民币指数在四次地缘冲击下也都出现上行，人民币资产呈现出一定的安全溢价（图表13）。

4， 大宗商品表现分化。在此前的地缘冲突中，黄金均发挥较好的避险属性录得上涨，但此次地缘冲击下，黄金大跌（图表14），官方黄金储备[1]和私人部门黄金ETF均出现抛售情况（图表15）。铜也呈现出类似的现象（图表16）。相比之下，原油则在四次地缘冲突中均上涨，特别是在此次地缘冲突中涨幅较大（图表17）。

图表6：美股表现与此前地缘冲突时期表现分化

注：四次地缘事件依次是俄乌冲突，巴以冲突，以伊冲突和美以伊冲突。T=0为地缘冲突事件爆发日，资产价格标准化为0，时间单位为日，下图同。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：A股表现弱于此前地缘冲突时期均值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：美债表现弱于此前地缘冲突时期均值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：国债表现弱于此前地缘冲突时期均值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：瑞郎与此前地缘冲突时期表现分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：日元并未呈现避险属性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：美元指数呈现避险属性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：人民币指数呈现一定避险属性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：金价与此前地缘冲突时期表现分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：北美是黄金ETF主要抛售地区

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表16：铜价与此前地缘冲突时期表现分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：原油在地缘冲突中表现较好

资料来源：Wind，中金公司研究部

传统避险资产失效的原因在于宏观和微观流动性及其预期收紧。宏观层面，如果我们把长端利率拆分为风险中性利率和期限溢价，其中风险中性利率主要反映未来政策利率预期，期限溢价主要反映期限风险补偿。对比四次地缘冲突的影响，此次地缘冲击造成美债风险中性利率的大幅上升（图表18）。意味着油价抬升推升未来通胀预期，以及美联储货币紧缩的预期，从宏观层面导致流动性预期收紧。微观层面，地缘冲突持续带来的金融市场波动推升现金需求，尤其是离岸美元需求。衡量离岸美元流动性的主要价格指标包括交叉货币互换基差（Cross-Currency Basis Swap）。根据抛补利率平价理论，通过货币互换（FX Swap）借贷不同货币的成本之差（Basis）应为零。但现实中由于美元的主导地位和银行监管等因素，往往出现借贷美元的负基差[2]，且随着美元需求上升导致基差进一步走阔。美以伊冲突以来，短期离岸美元流动性收紧，日元、欧元和英镑等主要货币对美元互换基差均走阔（图表19）。与此前三次地缘冲突相比，此次离岸美元流动性紧张情形保持时间更长。整体来看，此次地缘冲突使宏观和微观美元流动性收紧，驱动流动性需求超过避险需求成为主导市场的影响因素，导致美债、黄金、瑞郎等传统避险资产均失效。

图表18：风险中性利率上升明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：美元离岸流动性收紧

注：交叉货币互换基差为欧元、日元和英镑互换基差的均值。

资料来源：Haver，中金公司研究部

短期来看，我们认为美以伊冲突若升级恐推升美国金融风险和流动性危机，或倒逼美联储实质性投放流动性，从而再次推升资产。地缘冲突升级将抬升美债利率波动率，可能引发高杠杆的对冲基金基差交易去化，进而导致美债美股等跨资产抛售，加剧市场流动性危机的风险。此外，高油价和高利率导致金融条件大幅收紧，尤其是资产透明度较低的私募信贷市场，高杠杆、弱资质、轻抵押企业的违约风险可能加速暴露。无论是美元流动性进一步收紧，还是私募信贷市场风险暴露，都可能诱发金融风险，迫使美联储购买资产实质性扩表来释放流动性以稳定市场（比如2020年3月、2023年3月）。美以伊冲突若升级带来的“危”或将构成倒逼美联储加码投放流动性的“机”（2025年已经重启扩表），对股市尤其中国股市和金银铜形成短空长多。反之，如果美以伊冲突超预期缓和，目前压制全球资产的流动性需求缓解，同样利好金银铜。

长期来看，一个核心问题是，在全球地缘冲击频发的大背景下，如何重新定义“安全资产”？人民币资产在地缘冲击中韧性强化，资源与科技制造构成全球“安全资产”。从动态角度来看，A股在历次地缘冲击下相比其余主要市场的超额收益呈现明显的改善趋势，从俄乌冲突中的负超额收益到美以伊冲突以来的正超额收益（图表20）。类似的，国债在历次地缘冲击中也呈现出更强的避险属性，除巴以冲突外，国债收益率相比其余主要国家同样呈现正超额收益，尤其在美以伊冲突以来更为显著（图表21）。此外，人民币指数在地缘冲击下整体走强。包括权益、债券和汇率在内的人民币资产在地缘冲击下的韧性强化，避险属性增强。人民币资产韧性背后是中国经济在大制造和强科技下的双重加持。从全球范围看，以能源、材料、科技硬件和工业制造为代表的资源品和科技制造行业构建的“安全资产指数”得到越来越多的市场共识，在历次地缘冲突中表现逐渐得到强化，特别是美以伊冲突以来，不论是在中国还是在全球主要市场都出现明显超额收益（图表22，图表23）。在全球地缘风险上升、和平红利减退和全球再工业化的大背景下，以资源能源、装备制造、国防航天、相关科技构成的安全主线正在吸引更多全球资金的关注。

图表20：A股韧性增强

注：超额收益为沪深300相比美国标普500、英国富时100、法国CAC40、德国Dax、意大利富时MIB、日经225、韩国Kospi、印度Sensex30、加拿大多伦多综指、西班牙Ibex35、巴西Ibovespa、越南胡志明指数收益均值的差值。T=0为地缘冲突事件爆发日，资产价格标准化为0，时间单位为日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：国债韧性增强

注：超额收益为10Y国债收益率相比美国、英国、德国、法国、日本、印度10Y国债收益率均值的差值。T=0为地缘冲突事件爆发日，资产价格标准化为0，时间单位为日。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：A股“安全资产”表现改善

注：安全指数为科技硬件、通讯设备、汽车及零部件、电力设备、工业、工业材料、能源、替代能源和电力行业的等权重加权指数。超额收益为安全指数相比全市场指数的差值。T=0为地缘冲突事件爆发日，资产价格标准化为0，时间单位为日。下图同。

资料来源：Reuters，中金公司研究部

图表23：全球“安全资产”表现亮眼

资料来源：Reuters，中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/world/middle-east/turkish-gold-reserves-largest-drop-7-years-data-shows-2026-03-26/

[2]WenxinDu,Alexander Tepper and Adrien Verdelhan (2018), Deviations from Covered Interest Rate Parity, Journal of Finance

本文摘自：2026年4月3日已经发布的《4月报：寻找安全资产》

于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001； SFC CE Ref：BRY570

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009； SFC CE Ref：BFE988