共识大幅落后现实！大摩：机械硬盘双寡头被低估，供应缺口或延续至2029年，毛利率有望迈入中高50%区间

华尔街的共识再次严重滞后于现实。

据追风交易台，摩根士丹利的最新渠道调研显示，机械硬盘（HDD）市场的需求和定价正在经历前所未有的强化，供应短缺预计将持续至2028日历年（CY28）。

基于此，大摩重申对希捷（STX）和西部数据（WDC）的增持评级，并将希捷取代西部数据升为“首选（Top Pick）”。大摩将希捷的目标价从468美元大幅上调至582美元（牛市情境看至796美元），西部数据目标价从369美元上调至380美元（牛市情境看至519美元）。

市场目前严重低估了HDD双寡头在AI和云端数据中心支出中的杠杆效应。大摩指出，这两只股票目前的交易价格仅为2027日历年（CY27）预期每股收益（EPS）的13-14倍，而大摩的CY27/28 EPS预期比华尔街共识高出25%-50%，毛利率预期比共识高出400-500个基点（最高达700个基点）。随着HAMR等高容量技术的加速降本以及远超预期的定价权，希捷和西部数据正迎来毛利率迈入中高50%区间的黄金窗口。战术上，由于希捷目前存在估值折价且毛利率扩张速度更快，大摩建议投资者将首选标的切换至希捷。

“更强、更久”的HDD周期：供需失衡将持续至2029年

大摩的“更强、更久（Stronger for Longer）”逻辑不仅没有改变，反而正在强化。调研显示，尽管HDD行业的单位产量将出现低至中个位数（LSD-MSD%）的超预期增长，但行业艾字节（EB）短缺在CY26仍将达到200EB（占市场的10%），在CY27将接近250EB。

这种强劲需求源于云端工作负载的持续转移以及AI的广泛采用（加速了数据生成）。

目前，HDD仍存储着全球约80%的云数据。在保守假设下（云EB需求年增30%，eSSD每年抢占2个百分点份额，且HDD供应商坚持不增加任何新的绿地产能），大摩预计HDD供需直到2029日历年（CY29）才能达到平衡，这比此前预期的还要晚12个月。

定价权与降本双管齐下：毛利率将远超华尔街预期

这是大摩模型中最具颠覆性的发现：HDD供应商正在与主要超大规模云客户就2027/2028年的采购订单进行谈判，价格接近20美元/TB（或0.02美元/GB）。这一价格比大摩当前基准假设的13-15美元/TB高出30%以上，甚至比其牛市定价假设还要高出近20%。

在成本端，随着两家供应商在C2H26开始转向40TB+的大容量驱动器，每EB成本将在未来约6个季度内加速下降。这种“每GB价格与成本之间不断扩大的差距”将推动希捷和西部数据的毛利率在进入CY27时达到中高50%的区间。大摩的最新毛利率预测在CY27之前比华尔街共识高出400-500个基点。

战术性调仓：为何将首选（Top Pick）从西部数据切换至希捷？

尽管大摩对西部数据依然极度看好，但出于以下四个核心原因，大摩将近期的相对偏好和“首选”标的转移至希捷：

1. 催化剂兑现：此前看好西部数据的关键催化剂（缩小与希捷的估值差距、利用SNDK股份去杠杆化）已在上季度实现。

2. 估值折价：希捷目前的市盈率（P/E）比西部数据低超过1倍，而大摩认为两者的估值应处于同等水平。

3. 毛利率扩张更快：自下而上的每TB成本分析表明，得益于强劲的HAMR产品组合转换，希捷在未来12个月内的毛利率扩张速度应略快于西部数据（约快50个基点）。

4. EPS与目标价上行空间更大：大摩对希捷未来12个月的EPS预期和目标价具有更大的相对上行空间。此外，希捷预计将更早偿还其可转换债券，从而减少股本稀释。

大摩认为，这是一个延长的周期（即2027年并非顶点），因此维持对希捷和西部数据18倍的基础目标市盈率。

在罗素3000指数（市值大于50亿美元）中，预计到2028年EPS年增长率超过40%且毛利率大于45%的公司仅有约20家，而希捷和西部数据位列其中。如果进一步筛选出自由现金流（FCF）利润率超过30%且将75%以上FCF回报给股东的公司，将只剩下希捷和西部数据。

与内存市场相比，HDD市场结构更优：仅有3家玩家（前两家控制90%市场），无中国竞争对手，数据中心收入敞口高达80%+，且无新增绿地产能。2026年希捷和西部数据的总资本支出（Capex）接近约10亿美元，远低于全球前五大内存玩家超过900亿美元的支出。