Mysteel解读：黄金定价体系下的大宗商品估值——以钢材为例

【核心观点】

在全球长期货币扩张背景下，名义价格体系逐渐失真，大宗商品价格往往被流动性放大而难以反映真实供需。本报告引入“黄金锚”视角，构建以黄金为计价基准的商品估值框架，以剔除货币因素干扰，重塑对商品真实价值的判断。

我们首先提出“Gold/M2”指标衡量黄金货币化程度，并基于历史数据将全球宏观环境划分为黄金货币化、金融资产主导及信用再定价三大阶段。研究发现，2022年以来，随着全球通胀冲击、地缘政治风险及去美元化趋势加速，黄金货币属性显著回归，流动性锚重新确立。

在此基础上，构建“商品/黄金（Commodity/Gold）”估值框架，用以刻画商品相对真实价格水平。历史经验表明，该比率能够有效识别经济周期：上行阶段对应需求扩张与商品牛市，下行阶段则指向风险偏好回落或经济调整。当前该指标持续回落，反映全球经济处于“类滞胀/弱需求”阶段。

进一步地，落实到钢材市场，我们将螺纹钢价格拆解为三类驱动：海外宏观（黄金因子）、国内宏观（利率因子）及基本面因子。根据分析结果，需要注意几条主线：

一是2025年下半年以来海外宏观对螺纹钢价格影响的权重显著提升，而国内宏观影响较弱，基本面整体处于中性区间，意味着当前经济环境下，螺纹钢价格波动将更多依赖全球流动性环境变化。后续需关注全球流动性格局变化下，黄金作为实物货币对商品的再定价过程，以及国内政策预期是否修复，从而提升国内宏观因子权重。

二是当前螺纹钢价格在剔除宏观因素后，基本面估值处于历史中枢附近，也未超出一倍标准差区间，表明在当前基本面因素条件下，螺纹钢的价格处于相对合理位置。后续需关注供给侧是否再次出现约束，从而触发基本面驱动权重的上升。

【正文】

一、流动性的价值锚：黄金/M2的历史周期回顾与解读

1. 货币扩张时代，名义价格难以衡量商品的实际价值

回顾现代经济体系的演进，从以黄金为核心的金本位体系，到以主权信用为支撑的信用货币体系，再到当前多极化格局下货币信用的再审视，资产定价的锚始终随着经济周期与国际秩序的变化而重塑。

在金本位时代，黄金不仅是支付手段，更是全球统一的价值尺度，其供给约束天然抑制了货币超发，使价格体系具备较强稳定性。然而，自20世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，全球逐步进入以美元为核心的信用货币体系，货币供给开始脱离实物约束，经济增长在很大程度上依赖于信用扩张驱动。在这一阶段，金融资产快速发展，信用货币成为主导定价基础，实物资产的货币属性被显著弱化。

但进入21世纪以来，尤其是在2008年全球金融危机之后，主要经济体通过量化宽松等手段持续向市场注入流动性，全球货币供给进入长期扩张通道。以美国为例，其广义货币供应量自上世纪60年代开始持续增长，进入21世纪后增速明显加快，货币供应总量持续突破历史新高。截止2026年1月，M2水平达到22.4万亿美元。

名义价格在流动性推动下不断抬升，但其所反映的真实价值却日益模糊。在信用货币持续扩张的背景下，资产价格逐渐呈现出“货币幻觉”特征，即价格上涨未必对应实际供需改善，而更多源于货币尺度本身的贬值。

与此同时，全球经济正处于新一轮周期转换阶段：一方面，传统增长动能如地产、全球化红利正边际减弱；另一方面，新旧动能切换尚未完成，经济增长中枢下移。在此过程中，需求波动加剧、供给约束频现，使得大宗商品价格的波动更加复杂。

更为关键的是，近年来地缘政治冲突与大国博弈显著升温。从贸易摩擦、产业链重构，到能源与资源安全问题，再到金融制裁与外汇储备冻结事件，全球对于“信用货币安全性”的认知正在发生变化。部分国家开始重新审视以单一主权信用为基础的储备体系风险，“去美元化”趋势边际强化，央行购金需求持续上升，本质上反映的是对无主权信用依赖的实物货币的重新需求。

因此，在这一宏观背景下，资产定价体系正在发生潜在转变：以信用货币为核心的估值框架，正逐步向以实物资产、尤其是具有货币属性的实物资产为锚的体系过渡。构建一个能够剔除货币干扰的“稳定价值锚”，成为理解资产真实价格的关键。黄金由于其供给刚性、信用中性以及长期货币属性，具备天然的计价基准功能。以黄金替代法币作为价格尺度，能够在一定程度上剔除掉流动性宽松对商品带来的溢价。

2. 黄金/M2：衡量黄金货币化程度

我们定义以黄金价格（美元/盎司）除以广义货币（M2）得到的指标，简称Gold/M2或“黄金货币化程度”。该比值从宏观上反映了货币体系对黄金的定价水平。公式：

其中

Gold/M2本质上刻画的是“单位货币对应的黄金价值”，其变化反映了货币体系信用与实物资产之间的相对关系。当该比值上升时，意味着黄金相对货币升值，通常对应货币信用弱化或风险偏好下降；当比值下降时，则表明金融资产更受青睐，市场风险偏好提升。从长期来看，Gold/M2不仅是黄金估值指标，更是全球流动性周期与信用体系演变的映射。

根据Gold/M2的长期走势，可以划分为多个阶段：

（1）1970年代：美元脱钩黄金，金价飙升

布雷顿森林体系崩溃后，美元脱钩黄金。1971年尼克松冲击后全球进入高通胀阶段，1970年代前三年黄金每年涨幅均超过40%。1973–1975年石油危机进一步推动了全球流动性泛滥和通胀飙升，黄金价格连续数年飙涨，远远跑赢货币扩张速度，导致Gold/M2比值大幅上升。

这一时期表明：美元信用受损时，黄金重新货币化成为避险资产。

（2）1980–2000年：金融化时代来临，黄金在资产配置中逐渐边缘化

进入80年代后期，美联储大幅加息并抑制通胀，美国经济和美元信用显著恢复。实际利率水平升高，市场风险偏好回升。全球金融市场繁荣，股市和债券吸引资金，黄金的吸引力下降，价格长期下行或盘整。在此阶段，M2增长速度普遍高于黄金涨幅，导致Gold/M2比率回落，这反映出：货币快速扩张下，投资者更多配置金融资产而非实物黄金。

（3）2008年后：经济危机推动货币供给随黄金价格同步上升

2008年金融危机爆发后，美联储推行量化宽松，货币供应大幅增加；此时黄金价格在初期阶段上涨，但在2011年达到高点后开始回落。2008–2010年Gold/M2比值上扬，表明流动性扩张提高了黄金价格。

而2011–2021年间，Fed退出量化宽松导致美元升值、美债收益率和实际利率飙升、并且在2015年后进入加息周期。与此同时，欧洲债务危机，美国经济率先复苏，美指大幅上涨。叠加美国经济持续保持低通胀水平，避险需求下降，黄金价格涨幅迟缓，M2继续膨胀，Gold/M2再次走低。

此外，美联储资产负债表扩张成为长期趋势，M2保持稳定增长。并且在2020年为应对全球疫情影响，M2出现史无前例的扩张，使得Gold/M2保持低位。

（4）2022年迄今：去美元化进程加速黄金再度货币化

从2022年起，全球通胀冲击叠加地缘风险使黄金重新成为避险热点。美国M2增速明显放缓，而央行购金需求创历史高位。2022–2025年间投资需求和央行购金推动下，贵金属价格持续创新高。与此同时，货币政策转向收紧，美元信用压力上升。同时，金融体系风险上升，美国银行危机，美债收益率和实际利率开始上升，黄金同样不降反升。尤其在俄乌战争开始后，俄罗斯外汇被冻结、金融制裁开始大规模投放，引发全球对货币储备体系的担忧，许多国家意识到美元资产可能存在政治风险。综合而言，去美元化持续进行，自2022年以来Gold/M2比值显著上升，标志着黄金货币属性再次增强，这也为以黄金为锚的估值分析提供了现实基础。

从Gold/M2历史变化情况来看，其走势本质上是对“货币膨胀与资产保值”关系的度量。当Gold/M2上升时，表明单位货币对应黄金价格提高（黄金购买力增强），通常意味着货币过剩加剧或风险偏好下降；当Gold/M2下降时，说明黄金涨幅跑输货币增速，反映金融资产市场主导、风险偏好较强。而目前的Gold/M2水平低于1970年代初的峰值，显示与过去几十年相比，当前金价并非过度高估。

总体来看，尤其是在当前“去美元化”进程持续、地缘冲突不断、流动性再度进入宽松阶段的经济周期下，以黄金作为衡量流动性的变化的重要性日益提升。

二、商品/黄金估值框架及历史回顾

据上文所述，黄金作为硬通货具有相对稳定的供给和长期货币属性。通过考察Gold/M2指标及其历史周期，可以识别全球宏观资金面与避险情绪的变化，因此黄金货币化程度可作为流动性的锚，来衡量全球流动性宽松或紧张。

然而，市场普遍的真实资产价格，通常以法定货币衡量。而货币并不是稳定的价值尺度，如果直接用货币看商品价格，会发现商品的周期被放大、价格趋势被扭曲，主因货币供给本身在变化。因此要衡量资产的真实价值波动，需要以稳定的计价物剔除干扰。而上文所述的黄金价格，具有供给增长稳定、不依赖单一主权信用、长期充当货币锚的特点，并且上文已解释其价格与M2供应之间的互相作用关系，因此以黄金价格为单位代替货币来衡量其他商品价格，具备合理性。

因此，我们定义商品价格除以黄金价格的比率来衡量商品的真实价值水平。这一指标记为Commodity/Gold，其基本逻辑是：用黄金作为价值锚，将商品价格标尺化。

其中

该比率上升意味着商品价格跑赢金价（商品相对黄金升值），比率下降则说明商品走势弱于黄金（经济或风险偏好回落）。简单来说，使用商品/黄金比率来定义经济的牛市和熊市，比率上升的时间为牛市，比率下降的阶段则对应经济熊市。

回顾Commodity/Gold的历史变化，以CRB指数（综合商品）作为例，Commodity/Gold比率经历过明显的牛熊切换：

（1）21世纪初年超级商品牛市

当时中国和全球工业化加速，资源需求激增，商品价格持续上涨远超黄金。Commodity/Gold比率大幅上升。

（2）2008年金融危机

危机期间全球恐慌，贵金属和金融资产均暴跌后迅速回升，而工业商品需求骤降。CRB指数跌幅远超黄金，比率急剧下降。

（3）2010–2014年

经济恢复但增长乏力期，Commodity/Gold总体震荡下行，期间波动区间内。

（4）2018–2019年

由于中美摩擦和全球需求走弱，比率再度下滑。

（6）2020年疫情

前期商品价格暴跌，但金价也受益避险而上涨，比率一度触底后回升。2020年底全球宽松再度提振商品，比率回暖。

（7）2022年至今

受乌克兰危机等影响，黄金价格飙升，部分商品（如油气）亦涨，但整体商品涨幅不及金价。当前Commodity/Gold比率处于下降通道，尤其自2022年上半年开始持续下行，对应多数市场参与者所言的经济“滞胀/衰退阶段”。

综上，Commodity/Gold比率的变化主要由两类因素驱动：一是宏观流动性与风险偏好（通过影响黄金价格体现），二是实体需求与供给（反映在商品价格本身）。例如，在宽松货币环境下，若黄金和大宗商品同步上涨，比率可能不变；但若黄金上涨更快（避险需求强），比率下跌；若实体需求旺盛且黄金平稳上涨，则比率上升。

当前阶段，Commodity/Gold比率自2022年起走低，表明经济进入调整阶段。从投资角度看，当Commodity/Gold处于低位时，商品相对于黄金被低估，未来存在配置价值。

另外，常见的Commodity/Gold指标还包括铜/金、原油/金等，可分别反映不同领域情况：铜/金比率上升通常意味着工业经济扩张；原油/金比率则更多关联通胀周期。在实际应用时，可选择不同商品指数或品种除以黄金作为估值基准，以捕捉特定领域的真实趋势。

三、宏观 vs 基本面：钢价涨跌的分解

根据上文分析，视角转向国内，十四五以来我国房地产市场经历巨变，经济主要增长板块正在逐步切换当中，而在这一背景下，与为中国基建和地产的重要工业品，螺纹钢价格持续偏弱运行，因此我们通过上述方法来回顾螺纹钢的相对估值变化，以及发现未来潜在的价格机会。

首先，我们以螺纹钢为例，以上期所螺纹钢期货价格（元/吨）除以沪金期货价格（元/克），使用人民币黄金价格主要为规避汇率波动带来的影响，进而得到螺纹钢的黄金计价价格，表示钢材在“大宗商品体系”中的相对价值。公式：

比值越高，说明螺纹钢价格高于黄金价格（钢铁行业更昂贵）；比值越低则说明钢铁相对更便宜。

在此框架之下，经黄金价格调整后的螺纹钢相对价格在当前处于历史极低位置。

但是需要注意的是，如铜、原油等商品定价权均在海外，其价格天然地对海外流动性等因素的反映更加明显，而螺纹钢作为以人民币计价的国内商品，除了海外宏观因子以外，也要关注国内经济状态和宏观政策对钢价的影响。

因此，我们以中国十年期国债到期收益率的变化，来衡量国内的政策因素与经济预期，记作“r”。

综上，我们将螺纹钢的名义价格变动拆解为“海外宏观因子集”、“国内宏观因子集”，以及“钢材基本面因子”三部分。其中，海外宏观因子（黄金）反映全球流动性与风险偏好，国内宏观因子（利率）反映政策环境与经济预期，基本面因子反映供需结构变化，数学公式如下：

其中ΔlnP表示价格的对数增幅（近似百分比变动）。通俗地讲，就是螺纹钢价格涨跌率≈（黄金涨跌率）+（国债收益涨跌）+（基本面驱动下的钢材价格涨跌）。

综上，我们以3个月为周期进行滚动回归，在回归方法中，以螺纹钢期货名义价格作为因变量，沪金期货价格与中国十年期国债收益率作为自变量，则剩余的残差项直接对应基本面因素的变化，表达式与结果简单展示如下：

曲线数值绝对值越高，代表螺纹钢名义价格对该因素变化的弹性越大。

进一步，我们通过剔除国内外宏观因素的变化，直接观察基本面因素影响下螺纹钢价格的历史变化，以及当前价格所处的相对位置。

历史数据显示，一般在价格处于极值位置，或基本面价格偏离一倍标准差较大程度的情况下，价格可能会出现转势。

我们将价格绝对的高低点，以及明显偏离一倍标准差区间的点位作为作为主要分析对象，主要观察价格异常情况前钢材市场的基本面因素都出现了哪些变化。

结果如下图所示，单纯观察钢材基本面因素变化对其名义价格的影响权重上升的阶段：

当影响权重位于高点、同时基本面价格也冲高的阶段，一般是在出现了供给侧的限制，比如2016年供给侧改革、2017年限产导致的供需错配，以及2022年钢厂亏损导致的减产；而当影响权重位于高位、而基本面价格极低的阶段，往往对应供需错配或需求塌陷。

我们进一步通过上述模型解读近一段时间螺纹钢价格：

当前，以3月份螺纹钢的基本面驱动的价格为例，基本都处在一倍标准差以内，且这一价格在历史上也处于中等位置，表明在当前基本面因素条件下，螺纹钢的价格处于相对合理位置。

另外，从不同因素的影响权重来看，2025年下半年以来，海外宏观因素的驱动力度逐步增加，挤压基本面对钢材价格的影响权重。同时值得注意的是这一段时间国内宏观因素的权重极低，也与这一段时间市场对国内经济政策的期待度有限相关。

往后看，可以通过上述模型持续观察“剔除掉外部宏观因素、单纯受基本面因素影响”下的螺纹钢价格是否合理、被高估或低估，以及在当前阶段，螺纹钢的价格受宏观还是基本面因素主导。

四、总结

本文从“黄金作为流动性锚”的视角出发，重构了大宗商品的估值体系，并将其应用于钢材市场的价格解析。

研究表明，在货币持续扩张的长期背景下，以货币计价的商品价格存在系统性偏差，而以黄金为锚的估值方法能够有效剔除流动性扰动，还原资产的真实价值水平。

从宏观层面看，Gold/M2指标显示，2022年以来全球正处于信用再定价阶段，黄金货币属性显著增强；从资产配置角度看，Commodity/Gold比率持续下行，指向经济处于调整区间，商品整体相对低估。

落实到钢材市场，当前螺纹钢价格在剔除宏观因素后，基本面估值处于历史中枢附近，也未超出一倍标准差区间，表明在当前基本面因素条件下，螺纹钢的价格处于相对合理位置。同时，海外宏观因素权重上升，意味着当前经济环境下，螺纹钢价格波动将更多依赖全球流动性环境变化。

展望后市，需重点关注三条主线：

一是全球流动性格局变化下，黄金作为实物货币对商品的再定价过程；

二是国内政策预期是否修复，从而提升国内宏观因子权重；

三是供给侧是否再次出现约束，从而增加基本面驱动的权重。