从HYBE到环球音乐：泡泡玛特能否走出唱片公司的平台化之路？

最近市场讨论泡泡玛特，其实还是围绕一个老问题打转：La­b­u­bu 这么火，究竟还能火多久。

这个问题当然重要，但如果只停在这里，讨论就会很容易变浅。因为所有头部内容都会波动。艺人会有空窗期，歌曲会有发行周期，角色 IP 当然也会有热度起伏。如果只要头部未来可能降温，就足以否定一家公司，那几乎所有娱乐公司、IP 公司和品牌公司都不该有平台估值。 所以真正的问题不是 La­b­u­bu 会不会退潮，而是当头部热度波动之后，泡泡玛特留下来的究竟是什么。它失去的是一次性流量，还是在兑现一种平台能力？

王宁在《因为独特》里提到过，泡泡玛特这门生意有一点像唱片公司。这个类比我一直觉得非常关键。因为唱片和娱乐公司本来就是最典型的头部驱动行业，但这个行业里也确实存在一些公司，能够在头部波动之上，逐渐建立更稳定的平台结构。

如果要判断泡泡玛特今天究竟是在卖一个爆款故事，还是在形成一家平台型公司，那么比起拿普通消费品公司来类比，更值得看的，反而是这类同样有周期、同样吃头部、但最后走出了不同路径的娱乐公司。我觉得最有代表性的两个样本，就是 UMG 和 HY­BE。

1）先看终局：真正成熟的娱乐平台，最终会呈现什么形态

先看 UMG（环球音乐）。之所以先看它，不是因为它和泡泡玛特最像，而是因为它更接近这类生意的终局形态。

UMG 是全球最大的音乐公司之一。更直观的理解方式，是把它看成一个巨大的厂牌和版权体系，它旗下有 Re­p­u­b­l­ic、In­t­e­r­s­c­o­pe Ge­f­f­en A&M、Ca­p­i­t­ol、Def Jam、Is­l­a­nd 等一整套核心厂牌，近年的代表性艺人和作品覆盖 Ta­y­l­or Sw­i­ft、Bi­l­l­ie Ei­l­i­sh、Ke­n­d­r­i­ck La­m­ar、Sa­b­r­i­na Ca­r­p­e­n­t­er、La­dy Ga­ga等。

UMG的发展历程是典型的并购重组+平台化过程。公司最早的前身是1924年成立的MCA，随后在1962年收购了De­c­ca，之后又在1990年被松下收购。随后，在1995年，Se­a­g­r­am买下了MCA，并且正式更名为UMG（Un­i­v­e­r­s­al Mu­s­ic Gr­o­up）。1998年和2012年，曾经6大唱片公司中的Po­l­y­g­r­am和EMI先后被整合进UMG，使UMG成为了音乐行业的巨头。

UMG的业务由录音音乐、音乐出版、周边及其他业务构成。从 2025 年年报看，录音音乐收入就达到 94.56 亿欧元，音乐出版收入达到 22.60 亿欧元，集团总收入达到 125.07 亿欧元。在录音音乐业务中，订阅和流媒体收入增长 7.6%，下载及其他数字收入增长 34.5%，实体收入增长 11.4%，授权及其他收入增长 11.0%。再叠加音乐出版和周边等业务，UMG 的收入早已不是依附于某一位艺人的活动周期，而是建立在一整个版权库、出版体系和全球发行体系之上。

这背后真正重要的东西，是资产池。新歌当然重要，头部艺人也当然重要，但这些东西更多是在一个已经很厚的资产底盘上叠加增量，而不是公司全部价值本身。老歌会继续在流媒体上被收听，出版收入会持续结算，授权会持续滚动，全球分发网络会持续放大这些资产的使用效率。也正因为如此，UMG 最值钱的地方，并不是它总能抓住最红的艺人，而是它已经把音乐做成了一池可以持续复利的资产。

看到这里，一个更有意思的问题才会出现。娱乐公司的终局当然很好理解，可是娱乐公司在还没长成这种资产平台之前，会是什么状态？带着这个问题去看，HY­BE 就变得非常重要了。

2）再看过程：HY­BE 代表的是平台仍在成形的阶段

对中国读者来说，HY­BE 最容易辨认的标签当然是 BTS（防弹少年团） 背后的公司，但它现在早就不只是“拥有 BTS 的韩国娱乐公司”。官方艺术家页面目前列出的核心艺人和团体，已经包括 BTS、TO­M­O­R­R­OW X TO­G­E­T­H­ER、EN­H­Y­P­EN、LE SS­E­R­A­F­IM、SE­V­E­N­T­E­EN、BO­Y­N­E­X­T­D­O­OR、&TE­AM、KA­T­S­E­YE 等，背后对应的是 Bi­g­H­it Mu­s­ic、PL­E­D­IS、SO­U­R­CE MU­S­IC、BE­L­I­FT LAB、KOZ 等多厂牌体系。

HY­BE在韩国娱乐行业里的特殊性，不只是因为做出了 BTS，而是因为它把艺人孵化、粉丝平台、演出、周边、电商和全球扩张放进了同一套系统里。如果说 UMG 更像成熟的音乐资产平台，那 HY­BE 更像一个还在成长中的运营平台。它的核心不是版权库，而是一套围绕艺人和粉丝关系运转的“孵化体系 + 粉丝平台 + 多层变现”系统。

也正因为如此，HY­BE 的案例对泡泡玛特反而更有参考意义。市场过去几年对 HY­BE 最大的质疑一直很明确：你本质上是不是一家依赖 BTS 的公司？在 2019 年，公司对单一艺人业务的收入依赖度一度超过 95%。2022 年之后，BTS 进入成员服役阶段，市场最担心的就是：一旦这个最重要的头部组合暂停活动，HY­BE 会不会出现明显塌陷？

结果，公司收入不但没有崩，反而继续往上走。2024 年二季度，HY­BE 创出单季收入新高。上半年艺人专辑销量仍超过 1500 万张，约占韩国总专辑销量 34%，这恰恰体现的是其他 HY­BE 艺人的成长。而到了 2025的业绩电话会上，管理层表示BTS 在 2024 年对公司总收入的贡献占比已经降到 20% 以下。

所以，目前的问题就变成了，为什么 BTS 缺位之后，那些新团能迅速补上呢？我认为，其底层原因，是4个平台化核心能力：多团矩阵、直连渠道、全球化运营 和多样化变现。

3）HY­BE 真正厉害的地方，不是再造一个 BTS，而是让更多团体持续成熟

很多人看到 HY­BE 顶住了 BTS 空窗期，第一反应是它又碰巧押中了几支新团。但 HY­BE 真正厉害的地方，其实是它把原本集中在 BTS 身上的热度、流量、渠道和变现能力，逐步拆成了一套可以被多个团体复用的系统。换句话说，它不是在 BTS 服役后临时修补缺口，而是早在 BTS 仍然处于巅峰期的时候，就已经用 BTS 赚到的钱、组织经验和全球渠道，提前把这套系统搭建起来。

第一是多团矩阵。HY­BE 这些年真正完成的第一件事，不是多做几门副业，而是先把艺人供给体系建立得更完整。到 2023 年，公司官方披露的主要厂牌和艺人已经包括 Bi­g­H­it Mu­s­ic 旗下的 BTS、TXT，PL­E­D­IS 旗下的 SE­V­E­N­T­E­EN，SO­U­R­CE MU­S­IC 旗下的 LE SS­E­R­A­F­IM，AD­OR 旗下的 Ne­w­J­e­a­ns，BE­L­I­FT LAB 旗下的 EN­H­Y­P­EN，以及 KOZ、HY­BE La­b­e­ls Ja­p­an 等体系下的新团。

第二是直连渠道。这里最典型的就是 We­v­e­r­se。官方把它定义成 Gl­o­b­al Fa­n­d­om Pl­a­t­f­o­rm，也就是全球粉丝生活平台。很多人会把它理解成一个追星社区，但更准确的说法是，它把粉丝社区、官方粉丝俱乐部、商城、电商购买、部分票务资格和付费数字服务揉在了一起。粉丝可以在里面看艺人动态、互动发帖、购买 Me­m­b­e­r­s­h­ip、买专辑和周边、参与演唱会预售或抽选。

这意味着 We­v­e­r­se 对 HY­BE 的意义，绝不只是“多了一个追星 App”。传统娱乐公司里，艺人火了，内容在 Yo­u­T­u­be、In­s­t­a­g­r­am、Ti­k­T­ok 这类外部平台分发，购买发生在别的电商平台，票务和会员又在别的地方。热度当然能变现，但用户关系很难沉淀成公司自己的资产。We­v­e­r­se 做的事情，就是尽量把粉丝身份、互动关系、购买行为、会员付费、票务资格和内容分发收回公司体系里。在 We­v­e­r­se 上，粉丝是被识别、被运营、可持续变现的会员用户。

到 2024 年二季度，We­v­e­r­se 平均 MAU 约 960万，而 6 月因为 Jin 退伍和 BTS Fe­s­ta 回流，单月 MAU 又重新站上 1000 万。这说明它已经不是一个可有可无的配套工具，而是一个能持续承接流量、激活交易、放大艺人生命周期的平台入口。它当然不能自动捧红艺人，但它是一个放大器和变现基础设施。

第三是全球化能力。HY­BE 在 2024 年二季度电话会上披露，上半年韩国以外全球最常被播放的前 10 首 K-pop 歌曲里，有 8 首来自 HY­BE 艺人；同期 HY­BE 有 12 张专辑进入 Bi­l­l­b­o­a­rd 200、5首歌进入 Hot 100，还有多个团体持续在日本、北美和亚洲开展大规模巡演与粉丝活动。再往前看，2024年 HY­BE 与 UMG 扩展了长期合作，UMG 获得 HY­BE 未来 10 年音乐的独家全球发行权。也就是说，HY­BE 新团一出道，接上的就不再只是韩国本土市场，而是一整套全球发行和推广网络。

第四是多样化变现。2021 年 HY­BE 的收入构成里，专辑及数字音乐占 30.01%，演唱会占 3.61%，MD 与授权占 25.24%，内容占 29.49%；到了 2025 年，专辑及数字音乐占比约 29.17%，演唱会已经升到 28.83%，MD 与授权约 21.53%，内容约 9.77%，另有会员及其他约 5.15%。这说明 HY­BE 在 BTS 缺位阶段，维持收入规模并不是靠另一个团把唱片收入原样补回去，而是靠更多团体、更多巡演、更多周边和更多粉丝运营，把整个收入结构拉宽了。更直白地说，HY­BE 后来的解法，不是再造一个同样神级的单点，而是用多个 60 到 85 分的商业引擎，去替代过去那个接近 100 分甚至 120 分的超级引擎。

所以从这个角度看，BTS 对 HY­BE 的真正价值，不只是贡献了收入，更重要的是帮助 HY­BE 提前验证并放大了这套系统。它让公司更早拥有了全球粉丝入口、社区和会员产品形态、跨地区巡演经验、周边与内容的商业化能力，以及全球范围内的发行和推广网络。后面的新团当然不可能直接继承 BTS 的粉丝，但它们可以继承一套已经被验证过的工业能力。

当然，这里也要看清边界。HY­BE 并没有因此变成一个利润低波动公司。它的利润率仍然会因为新人投入、全球扩张、组织调整和艺人活动节奏而大幅波动。换句话说，它先保护住的是收入广度，而不是利润质量。

4）HY­BE和UMG 对泡泡玛特的启示

HY­BE对泡泡玛特最重要的价值在于，它已经证明了一件事：在头牌缺位的时候，平台不一定要靠再来一个同等级超级头部才能活下去。而这背后依赖的，是一套公司在超级头牌崛起时搭建的平台化核心能力。 在 BTS 最火的时候，HY­BE 顺势搭建了后续增长的平台化核心能力，包括多团矩阵、直连渠道 We­v­e­r­se、全球化能力，以及多样化变现能力。

而泡泡玛特其实已经明显在做这四件事。多 IP 矩阵上，Mo­l­ly、SP、小野、星星人、哭娃等 IP 变现能力持续提高；直连能力上，门店、机器人商店、App、自营渠道和会员体系逐步完善；全球化上，公司已经把海外扩张从单纯开店，推进到本土化运营和区域复制；多样化变现上，也已经从盲盒、手办、毛绒，延伸到乐园、烘焙和饰品珠宝这些新场景。

但泡泡玛特要走的路，也许比 HY­BE 更难。原因不在于公司能力弱，而在于角色 IP 比艺人 IP 更难经营。HY­BE从几乎完全依赖BTS产生收入，到只有20%收入来源于BTS，只花了短短几年时间。而对于泡泡玛特来说，IP的切换速度应该会更慢一些。我认为这背后原因在于，真人IP和角色IP产生内容的形式有比较大的差异，导致了运营难度和迭代速度上的差异。

艺人有持续产生内容和维持关系的能力，新歌、演出、综艺、直播、社交媒体互动，一举一动皆是内容，本身就能不断刷新粉丝情绪和存在感。因此，在一套工业化造星流水线的帮助下，艺人可以源源不断产生，并且通过较低成本和较低运营投入不断生成可被消费的内容。

但是，角色 IP 则没有这种天然的“自我更新”能力，它必须依赖产品、内容、联名去不断制造新鲜感。这意味着，角色IP在持续产生内容这件事情上天然有着更高的运营门槛，非常依赖公司持续的投入，以及持续的精细化运营。这是IP运营公司天然比真人娱乐公司门槛更高，难度更大的原因，同时也是角色IP在成功后生命周期比真人IP更长的原因。

而在泡泡玛特目前已经稳步搭建平台化能力的背景下，它是否有可能进化成类似UMG这样的IP资产池模式呢？ 我觉得，如果我们把泡泡玛特这家公司再次进行拆解，其实可以分为 IP运营 和 商业运营 两个模块。 泡泡玛特的IP运营模块其实类似三丽鸥，识别好IP，通过运营捧红。而关键差异在于，三丽鸥（在过往大多数时间）需要依赖外部的商业运营商来实现变现，而三丽鸥承担类似IP资产池的模式获得授权收入。 而泡泡玛特的独特之处在于，在自己运营IP后，也由自己的商业运营部门完全承接变现的过程。

换句话说，我觉得目前泡泡玛特并不是没有IP资产池，只是在当前阶段，泡泡玛特选择通过自主闭环的方式来完成IP资产的变现。而这背后的原因，如果站在IP生命周期运营的角度来看，其实泡泡玛特的IP们都还非常年轻，因此通过自主闭环进行变现可以最大程度平衡好商业化和IP过度消耗的问题。而未来，当泡泡玛特的优质IP进一步扩张之后，继续完全由自己来变现，或者由优质的商业合作方来合作变现，其实都是有可能的。也就是说，当前的IP运营+商业化运营一体化模式，并不改变泡泡玛特是一个IP资产平台的属性。

而泡泡玛特在IP资产上如果要更进一步，成为一个像UMG或者迪士尼一样的IP资产池，那摆在他们面前的路其实是很明确的。第一，是通过BTS（北京潮玩展）、STS等活动以及产业链投资，持续扩大对优质IP的触达和挖掘；第二，就是持续扩大IP的内容形式，比如电影、音乐、舞台剧等等，同时也包括更多的IP商品、服务的品类，从而让更多的IP以更多形式接触到消费者。

结论

所以，回到最开始那个问题：泡泡玛特能否走出唱片公司的平台化之路？

我觉得，不在于它还能不能再做出一个 La­b­u­bu，而在于它能不能把这次爆火，沉淀成一套可以反复服务其他 IP 的系统。到那一步，La­b­u­bu 的意义就不再只是一个爆款，而是一块跳板。它帮助公司搭出的，不只是更大的收入规模，而是一套能让更多角色持续被经营、持续被消费、持续被商业化的基础设施。而这套基础设施，在IP运营和商业运营能力的加持下，是有机会源源不断产生好IP，最终沉淀为IP资产池产生复利的。

我想这会是一件方向明确，但难度颇高的事情。 但也正因如此，也许这确实是一个依赖优秀管理团队的生意。