变相突破监管规则，新型证券侵权纠纷涌现！

近日，上海金融法院发布了2025年度审判工作情况通报（下称《通报》）。

《通报》总结了证券业案件特点与态势，称新型证券侵权纠纷不断出现，变相突破监管规则，比如通过转融券的方式来违规减持；“多主体一并追责”情况突出，投资者将保荐机构、承销机构或证券服务机构列为被告情形增多；上市公司财务造假高发。

2025年，上海金融法院收案类型涉及金融各领域，审判类案件收案数量排名前三位的案由分别为：证券虚假陈述责任纠纷3610件，占总收案量的38.06%，标的额11.01亿元；金融借款合同纠纷912件，占总收案量的9.62%，标的额488.87亿元；融资租赁合同纠纷387件，占总收案量的4.08%，标的额100.24亿元。

新型证券侵权涌现

《通报》称，随着交易工具与交易结构日益复杂，资本市场风险形态呈现出更加隐蔽的特征。新型证券侵权纠纷的持续出现对行为定性、归责逻辑及损失认定提出新挑战。

首先是“结构化规避”安排增多，变相突破监管规则并放大识别成本。部分市场主体通过嵌套构造交易链条，将规避目的嵌入复杂交易路径中。例如，上海金融法院审结的全国首例上市公司实际控制人违规减持被诉侵权案中，实控人通过员工持股计划出借券源转融券卖出，并结合场外期权、收益互换等衍生品合约安排，实质提前锁定价差收益、变相规避限售期规定。

其次是“公开承诺”被工具化的倾向显现，市场预期管理机制面临弱化风险。实践中，部分董监高或控股股东将公开增持等承诺作为稳定股价、修复预期的策略工具，但承诺后反复延期、变更乃至最终不履行，侵蚀投资者对信息披露的信赖基础。例如，上海金融法院审结的全国首例未履行公开增持承诺民事赔偿责任案中，某上市公司董监高在首次作出增持承诺时并无资金准备，在后续延期过程中亦未积极筹措资金且在面对交易所质询时以过桥资金制作“虚假”存款证明，对证券市场和投资者预期产生严重误导。对此类新型证券侵权，发行人应强化内控合规与事前审核机制，强化履约管理和问责约束，提高承诺失信成本。

资管纠纷穿透追偿诉求增多

《通报》认为，在资管纠纷多层嵌套的背景下，底层资产风险暴露后投资者突破合同相对性的诉讼增多。

一是求偿对象扩张，权利主张路径多元化。投资者不再仅向合同相对方主张权利，而是将请求延伸至底层资产债务人、托管人、财务顾问等相关主体，试图通过追究侵权责任、行使代位权或提起衍生诉讼等不同路径追责弥补损失。

二是风险成因多因素叠加，可归责度与原因力判断复杂化。资管风险事件通常由信息披露瑕疵、尽职调查不足、投后管理缺位、外部市场波动等多重因素交织而成。需进一步判断不同参与主体的过错是否足以影响信息披露真实、完整的程度，是否构成投资者交易决策的可归责原因。对此类资管穿透类纠纷，应进一步明晰可穿透的责任要件、请求权基础与证明规则，以实现保护投资者权益、防范金融市场风险与维护交易结构稳定的平衡。

上市公司财务造假高发

《通报》显示，上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件数量不断增长，此类案件中，上市公司财务信息失真诉由占较大比例。

首先是涉财务类信息虚假陈述仍为高发类型。部分上市公司通过虚构业务、开展融资性贸易、提前确认收入、推迟确认费用等方式虚增营业收入或利润。例如，在上海金融法院受理的一起投资者诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案中，该上市公司控股子公司通过低报价格、伪报原产地方式走私进口涉案货物，偷逃应缴税额1100余万元，致该上市公司四年营业收入和利润情况与事实严重不符。

其次是部分纠纷处于财务造假与会计差错的“边界地带”。会计差错是否上升为虚假陈述，常成为争议焦点。上市公司多以应收账款计提坏账准备等常见会计差错仅属一般过失、不具有主观欺诈故意，或相关记载不具有重大性等提出抗辩。

最后是预测性信息披露引发的纠纷占据一定比重。相较历史财务数据，预测性信息更依赖于披露前提和经营假设，其合规风险的关键并非“结果是否达成”，而在于披露是否建立在合理基础之上，以及相关基础出现重大变化时，是否及时履行补充披露或更正义务。例如，在上海金融法院受理的某涉科创板上市公司证券虚假陈述案件中，该上市公司于2023年12月自行披露2024年经营展望信息，但在2024年上半年经营业绩发生显著不利变化时未能及时补充披露，其是否违反自愿性信息披露的可持续性要求并构成虚假陈述成为争议焦点。对此，需进一步强化发行人内部控制与信息披露责任，在尊重会计专业判断的同时，对严重背离会计准则情形依法从严评价，以提升资本市场投资者保护实效。

“多主体一并追责”情况突出

《通报》称，股票市场的健康有序运行有赖于上市公司、中介机构及相关人员“各负其责、各尽其职”。目前，投资者在虚假陈述纠纷中“多主体一并起诉”的情形明显增多。

首先是投资者起诉控股股东、实控人、董监高等情形增多。部分投资者认为上述主体在证券发行、交易过程中，组织、指使发行人实施欺诈发行或虚假陈述，控股股东、实控人、董监高等往往主张对虚假陈述不知情，已勤勉尽责或仅在一定赔偿范围内承担责任。

其次是投资者将保荐机构、承销机构或证券服务机构列为被告的情形增多。部分投资者以上述中介机构未尽到“看门人”义务或与发行人通谋造假为由，要求其就虚假陈述行为与发行人承担连带责任。中介机构是否建立并有效执行与其业务性质相匹配的核查程序，对重大异常事项是否保持必要的职业怀疑，成为争议焦点。例如，上海金融法院在受理的某涉新三板上市公司证券虚假陈述案件中，查明会计师事务所未严格控制审计函证获取流程，允许上市公司代收函证，同时亦未对大额预付款等异常资金流水保持职业怀疑。主办券商在推荐股票挂牌业务阶段未对财务信息等披露内容进行审慎、必要的调查及核查。对此，上市公司应完善内部监督机制，加强董事会、监事会和内部审计部门的独立性和监督职能；中介机构应持续强化“看门人”责任，围绕重大异常事项识别等关键环节强化过程留痕。

责编：杨喻程

排版：汪云鹏

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