森合高科IPO！超94%营收靠单一产品，关联客户供货超90%

2026年4月13日，北交所上市委将召开审议会议，对广西森合高新科技股份有限公司的IPO申请进行审核，公司计划募集资金4.9亿元，保荐机构为国投证券股份有限公司，律师事务所为北京市中伦律师事务所，会计师事务所为中汇会计师事务所（特殊普通合伙）。

森合高科2020年首次向深交所创业板递交IPO申请，在历经三轮问询后，于2021年4月主动撤回申请，首次上市折戟；2022年森合高科转战深市主板申报，同样未能推进。2025年公司第三次启动上市进程，将目标市场调整为北交所，目前已完成两轮审核问询，正处于回复阶段。

森合高科，公司位于广西壮族自治区南宁市，专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售。

森合高科报告期营业收入、净利润及经营活动现金流净额均呈现持续增长态势。报告期内（2023年至2025年），森合高科的营业收入分别为3.46亿元、6.23亿元、8.4亿元；净利润分别为5606.93万元、1.5亿元、2.72亿元。

报告期内，森合高科主营业务收入由环保型贵金属选矿剂与硫酸铵两大板块构成，整体规模持续高速增长，2023-2025年合计收入从3.42亿元攀升至8.38亿元，三年间增长超145%。

其中，环保型贵金属选矿剂为绝对核心业务，各期收入占比均超94%，2025年实现收入7.90亿元，虽收入占比从2023年的97.09%小幅回落至94.26%，但收入规模三年间增长137.6%，是森合高科营收增长的核心驱动力。

硫酸铵业务作为补充，收入规模与占比同步提升，2025年实现收入0.48 亿元，占比提升至5.74%。整体来看，森合高科业务结构稳定，核心产品优势突出，同时配套业务增长动能强劲，营收增长具备扎实的基本面支撑。

报告期内，森合高科主营业务毛利率持续大幅提升，2023-2025年分别为 31.12%、36.83%、46.35%，三年累计提升超15个百分点，盈利水平持续增强。

核心产品环保型贵金属选矿剂是毛利率提升的核心驱动力，其毛利率从2023年的31.28%大幅攀升至2025年的49.51%，且收入占比始终维持在94%以上，对整体毛利率形成强力支撑。

硫酸铵业务毛利率则呈逐年下滑态势，2025年毛利率为-5.50%，对整体毛利率形成一定拖累，但因收入占比仅5.74%，影响有限。

由于市场上尚无生产和销售相同产品的其他同行业公众公司，因此森合高科选取了部分产品特点、销售模式、行业及企业发展阶段类似的专用化学品生产企业作为可比公司。森合高科与可比公司所属行业产品品种丰富，各类产品在原材料、技术工艺、产品用途、供需结构等方面存在一定差异，但通常具有技术密集、产品附加值较高的共性特点，毛利率相对较高，仅就2023年度、2024年度情况而言，森合高科毛利率处于可比公司所在区间，符合行业规律。

应收账款方面，报告期内，森合高科应收账款规模呈先降后稳态势，2023年末、2024年末、2025年末余额分别为1.06亿元、0.84亿元、0.88亿元，整体规模较2023年高点明显回落，且账龄结构持续优化、回款质量显著提升。

客户方面，报告期内，森合高科前五大客户的销售金额分别为1.82亿元、2.32亿元和3.08亿元，占森合高科年度销售金额的比例分别为52.51%、37.30%和36.70%。报告期各期，森合高科前五大客户收入金额持续增长，但占比呈下降趋势。

供应商方面，报告期内，森合高科对前五大供应商的采购金额分别为1.26亿元、1.99亿元和2.29亿元，前五大供应商采购金额占当期采购总金额的比例分别为57.83%、52.36%和53.77%。

期间费用方面，报告期内，发行人期间费用分别为3,674.64万元、5,460.66万元和7,386.89万元，期间费用率分别为10.62%、8.77%和8.80%。2023年度公司期间费用率总体整体较为稳定。

报告期各期销售费用分别为1,509.42万元、1,793.33万元和2,426.51万元，销售费用率分别为4.36%、2.88%和2.89%。

报告期各期，公司管理费用分别为1,095.92万元、1,885.17万元和2,188.32万元，占当期营业收入的比例分别为3.17%、3.03%和2.61%，管理费用率基本保持稳定。

报告期各期，公司研发费用分别为1,090.24万元、2,104.25万元和2,903.13万元，占营业收入的比重分别为3.15%、3.38%和3.46%。

报告期内，公司财务费用分别为-20.94万元、-322.08万元和-131.07万元，其主要构成为公司的利息收入和汇兑损益。

市场地位方面，根据中国黄金报公开数据整理，在公司聚焦的环保型贵金属选矿剂目标市场，2023年度全球环保型贵金属选矿剂市场规模为46.18 亿元，据此计算全球市场份额约为7.19%，市场份额位居目标市场前列。

根据中国黄金协会出具的情况说明，“2022年-2024年森合高科贵金属浸出剂生产规模分别约为3.2万吨、3.2万吨及5.8万吨，其市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。”

股权结构方面，截至本招股说明书签署日，公司控股股东、实际控制人为阙山东先生和刘新先生。阙山东和刘新合计持有公司股份47,961,200 股，占本次发行前公司总股本的比例为56.1660%，能够主持制定公司战略，主导公司决策、人事安排，对公司的经营方针、决策和业务运营起核心作用，系公司的控股股东、实际控制人。

募资资金方面，本次拟投资建设年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）。该项目总投资额为5.55亿元，其中拟使用募集资金投入4.9亿元。

1.单一产品经营风险

报告期内，公司生产的环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%。在未来一段时间内，环保型贵金属选矿剂仍将是公司主营业务收入的主要来源。产品类型单一导致公司对下游行业需求依存度较高，未来若公司主要产品的市场环境发生重大变化，或者技术变革淘汰了现有的技术和产品，而公司又未能在短时间内完成新产品的研发和市场布局、未能及时调整产品结构，将对公司的经营业绩造成较大不利影响。

2.实际控制人共同控制权不稳定的风险

阙山东、刘新先生各直接持有公司28.0830%股份，二人共同为公司实际控制人。阙山东、刘新先生签署了《一致行动人协议》，约定二人在重大决策之前必须充分协商、沟通，并采取出一致行动；自成为公司股东及董事以来，二人在股东会、董事会上的表决结果均一致。虽然已签署长期一致行动人协议，但是如果二人不遵守约定或经充分协商后仍无法就重大决策达成一致意见，在董事会、股东会表决时没有采取一致行动，可能会导致审议的事项不能正常表决通过，影响公司的经营决策效率，甚至影响公司共同控制权的稳定性。

3.原材料价格波动风险

报告期内，公司生产经营所需的主要原材料占营业成本比例较高，报告期各期，直接材料成本占主营业务成本比例分别为78.08%、77.01%和73.31%。公司主要原材料尿素和纯碱属于基础性大宗化工原料，国内市场供应充足，但其价格易受环保政策、能源政策、国际贸易环境、宏观经济周期、供需状况等多方面因素影响。当前全球地缘政治冲突频发、国际能源价格剧烈波动、全球供应链稳定性下降，进一步加大了大宗商品价格波动风险，加大了公司原材料价格的不确定性。如果公司主要原材料出现价格大幅波动的情况，将对公司产品的利润水平和整体经营业绩产生较大影响。根据原材料价格波动对公司主营业务成本、营业利润和主营业务毛利率的敏感性分析，若原材料价格上升或下降10%，对报告期各期公司主营业务成本影响为上升或下降7.81%、7.70%和7.33%，对公司主营业务毛利率的影响为下降或上升5.38%、4.87%和3.93%，对公司营业利润的影响为下降或上升28.61%、17.27%和10.44%。

监管问询方面，在第一轮问询函中，业绩增长合理性根据申请文件及公开信息：（1）报告期内，发行人营业收入分别为30,221.90万元、34,587.46万元、62,282.61万元，归母扣非净利润分别为4,069.76万元、5,323.75万元、14,819.24万元。2023年、2024年中国黄金产量分别为375.16吨、377.24吨，同比分别增长0.84%、0.56%。（2）报告期内，发行人对第一大客户宁波中策销售金额分别为6,088.14万元、9,594.34万元、13,246.73万元。2024年新开拓了埃及OLSSU、天一康医药科技等客户。部分客户需要发行人技术人员驻场指导产品调配使用。（3）发行人各期外销收入占比分别为14.12%、12.92%、14.87%，主要来自老挝、埃及等地，存在第三方回款情形。

（1）业绩增长与行业发展匹配性。请发行人：①结合报告期内境内外贵金属产销量及价格变动、选矿剂行业竞争格局及客户需求变化、新客户开发情况等，分析在国内黄金产量较稳定情况下发行人营业收入明显增长的合理性，与可比公司业绩变动的差异及原因，2024年外销收入增长较快的原因及合理性，按照终端客户区域分类说明各期销售收入及占比。②说明发行人报告期内归母扣非净利润增幅明显高于收入的原因，净利润与经营活动现金流差异的合理性；2023年第四季度收入占比较高的合理性，与可比公司是否存在显著差异，是否符合行业特征。③说明收入确认相关内外部单据是否存在缺失情形，收入确认单据上客户签章、确认情况，是否存在不同客户收货人相同、收货人与合同购买方不一致情形及原因，收入确认相关内控制度是否健全并有效执行。

（2）下游客户需求变动及新客户具体情况。请发行人：①结合宁波中策、旺塔采购发行人产品的具体应用矿区、对应矿区产能等，说明宁波中策、旺塔的采购额与其矿区产销量的匹配性，向发行人采购额增长的原因。②说明发行人与OLSSU、天一康医药科技开展合作的背景及商业合理性，结合客户的主营业务说明其采购选矿剂的原因及具体应用领域。按客户类型（生产商、贸易商、经销商）、销售区域、销售规模、合作年限分类说明客户数量、销售价格、金额、毛利率，各期新增客户家数、拓展模式及过程、合作背景、主要交易条款与老客户是否存在明显差异，说明2024年新增客户收入占比较高的合理性。③按客户类型分类说明主要客户成立时间、注册资本、实缴资本、实际控制人、主营业务、建立合作过程及合作年限、发行人供货份额，说明销售金额与客户业务规模及经营业绩、（终端）生产客户贵金属产销量、选矿剂需求变动情况的匹配性。说明对主要客户售价、销量、金额、毛利率变动情况及差异原因。

（3）业绩下滑风险。请发行人：①结合发行人驻场指导客户使用产品的具体情形及占比、流程、结果、是否存在产品失效或效果不佳情形，说明开拓客户成本及障碍。结合报告期内客户产品复购率、退换货情况及原因，与竞争对手在经营规模、下游客户、产品性价比等方面差异，说明客户维护能力，产品推广及客户维护相关风险是否充分揭示。②结合在手订单及期后业绩、境内外市场需求及行业竞争格局变动、相关政策及国际经贸环境、新客户开发情况，分析发行人是否存在业绩下滑风险，相关风险是否充分揭示。

在第二轮问询函中，业绩增长合理性及核查充分性，根据申请文件及问询回复：（1）报告期各期，发行人选矿剂业务新增客户家数分别为55家、147家、190家、73家，对应收入占比分别为12.01%、21.52%、25.48%、14.76%。（2）根据经销商、贸易商向下游销售清单，报告期各期经销商、贸易商下游客户为中间商的比例为33.38%、58.06%、49.77%、56.43%，且境外中间商占比逐期增长。（3）报告期各期，发行人销售给关联方内蒙古金蝉的金额分别为654.74万元、707.82万元、2,290.65万元、1,319.12万元，发行人对其供货份额为90%以上。报告期内，哈尔滨阿克托斯2024年由发行人贸易商转为经销商，2022至2024年发行人对其销售金额分别为92.39万元、53.10万元、1,730.34万元。（4）报告期各期，中介机构访谈及替代方式确认终端客户销售量合计占选矿剂贸易商、经销商终端客户销售量的23.68%、42.89%、46.11%、36.21%。

（1）选矿剂收入增长合理性。请发行人：①结合生产型老客户产能及产销量具体变动情况、贸易型客户下游客户数量及客户经营规模变动情况、发行人对各类客户供货份额变动情况，说明报告期内对老客户收入增长的原因，主要客户采矿剂需求与相关矿石品位、开采量的匹配性。②说明报告期各期主要新增客户的销售金额、具体获取方式，新客户在与发行人合作之前的选矿剂采购种类及渠道、主要供应商，转向发行人采购的原因，与发行人建立合作关系的背景、过程及时间节点，是否进行选矿剂试用及具体情况。③说明报告期各期发行人对主要新增客户销售价格、信用政策与老客户具体差异情况及原因，说明发行人2024年部分新客户毛利率较高的原因及合理性，山东众瑞向发行人采购金额与其主营业务、经营情况的匹配性。④结合老客户维护及新客户开拓方式及相关成本，进一步说明报告期内发行人销售费用率逐期下滑的原因。⑤说明报告期内产品新应用领域、开拓过程、主要客户、销售金额。结合新客户及产品新应用领域收入贡献情况、选矿剂市场竞争格局变化情况、黄金价格变动影响等，进一步说明在报告期各期全球及国内黄金总产量基本稳定情形下发行人收入增长原因及合理性。说明发行人与下游应用领域相近企业收入变动趋势是否存在明显差异及原因。

（2）经销商及贸易商客户销售真实性。请发行人：①结合主要贸易商、经销商行业背景、具体从业经验等进一步说明其客户资源情况，说明向报告期内成立且主要收入来自发行人的客户青岛盛和、广州勇涛、广西凭祥金林、内蒙古南宇2024年、2025年1-6月销售金额增长的原因。②结合与内蒙古金蝉合作历史及采购规模相近客户的销售价格、毛利率、付款条件情况，说明对内蒙古金蝉销售定价公允性。结合内蒙古金蝉下游客户规模、经营情况、新客户获取方式，进一步说明报告期内对内蒙古金蝉销售金额增长原因。③进一步说明对直销终端客户、贸易商、经销商的具体销售价格、信用政策差异情况，部分贸易商转为经销商后销售单价、毛利率、销量、回款周期变动原因及合理性。进一步说明向境内及境外贸易商销售均价及毛利率与对应直销终端客户差异的原因及合理性。

（3）外销毛利率较高原因。请发行人：①结合境内外贵金属选矿剂市场竞争格局及供需情况、采矿资质要求、采矿环保要求等方面差异，说明发行人终端客户以境外为主、外销毛利率较高且报告期内与内销毛利率差异增加的合理性，相近应用领域可比公司销售地区分布是否与发行人存在明显差异及原因。②结合报告期各期采购的出口咨询服务内容具体差异，说明出口费占外销收入比例下降的原因及合理性，说明第三方回款经客户授权的具体方式、金额及占比。

在第一轮问询函中，募投项目的合理性及产能消化能力根据申请文件，公司2024年产能利用率达119.03%，拟募资49,000万元用于年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目，其中19,467万元、12,529万元和15,000万元分别用于建筑工程、设备购置和铺底流动资金。

请发行人：（1）结合下游需求变动情况、存量客户的产品使用习惯和在手订单情况、新客户开拓情况、同行业产能投建趋势，说明募投必要性、合理性和新增产能的消化能力。（2）说明工程建设和设备购置明细情况，采购价格的公允性，募投项目投产后新增成本费用对经营业绩的影响，并量化进行风险提示。（3）说明铺底流动资金安排的测算依据、必要性和合理性。

在第二轮问询函中，募投测算合理性和产能消化能力，根据申请文件及问询回复：（1）自2020年以来，发行人持续扩产，产能由2.2万吨增至8.5万吨，本次募投拟继续扩产8万吨，预计在2026年第四季度新增产能4万吨。（2）近年黄金价格持续增长，大幅高于黄金开采成本。（3）公司与客户已签署框架合同尚未交货部分对应金额约17,565万元；由于公司客户具有滚动下单的采购特点，订单下达频率高，而公司交货周期短，因此在手订单并不能全面反映公司订单获取能力及交货履约能力。

（1）关于募投测算的合理性。请发行人：①结合与过往扩产中工程和设备投入差异、单位产能的造价差异，说明建筑工程、设备购置金额的合理性。②结合货币资金和交易性金融资产持有情况、销售结款和回款方式、铺底资金的计划开支明细，说明营运资金需求缺口和铺底资金测算设置的合理性。

（2）关于产能消化能力及订单持续性。请发行人：①结合近年金价变化、黄金开采量变化、终端新老客户的订单和采购量变化情况等，说明业绩持续大幅增长的主要原因，以及是否主要受黄金价格上涨带动新开采需求增长导致，金价变动对订单和经营业绩的持续性、稳定性是否存在重大影响，如有请充分揭示相关风险。②结合报告期内框架合同的订单转化、实际交付、日均在手在产订单情况，框架订单违约和预付款情况，下游客户下订排产、因产能不足拒订情况等，说明产品的市场中短期需求，募投扩产产能的设计合理性和产能消化能力。