【长江宏观于博团队】不会加息，也不急于降息

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 敬成宇

事件描述

2026年4月3日，美国劳工统计局公布2026年3月非农就业数据：3月美国新增非农就业为17.8万人，预期6.5万人，前值下修至-13.3万人；季调失业率4.3%，预期和前值均为4.4%。

核心观点

1、2026年3月，就业数据整体好于市场预期：非农就业人数超预期增长，失业率回落，时薪增长也有所放缓。

2、但这并不指向就业改善，美国就业市场偏弱仍是现状，一方面非农就业人数的增长过度集中于单一行业，而非广泛修复；另一方面失业率下降伴随着劳动参与率和就业率同步回落。

3、往前看：

1）短期，就业让美联储尚有等待空间，叠加当前美伊冲突尚未缓和，美联储大概率选择维持当前利率水平不变直至前景明朗；

2）中期，随着新美联储主席就任，届时若美伊局势明朗，通胀前景也将相对清晰，考虑到弱就业有继续降息的必要，美联储或再择机降息。

目录

1. 非农超预期增长，但不应过度高估就业改善程度

2. 失业率回落，但就业下行风险并未缓和

3. 时薪增速回落，核心服务通胀压力可控

4. 就业尚不足以倒逼降息，美联储上半年或维持观望

以下是正文

非农超预期增长，但不应过度高估就业改善程度

企业调查数据显示，2026年1月以来美国非农就业表现反复。3月新增非农就业17.8万人，显著高于彭博一致预期的6.5万人，前值下修至-13.3万人。

尽管3月非农明显反弹，但与1月的情况类似，就业增量主要集中于教育和保健行业，而非广泛改善，因此不宜高估就业的改善程度。

分项来看：

1）商品生产部门新增就业升至4.3万人，三大主要分项较上月均有所回升；

2）服务提供部门新增就业升至14.3万人，主要受教育和保健业显著改善带动（较上月新增非农就业人数环比增加13.3万人，下同）；

3）其余分项表现分化，其中运输仓储业（+7.0万）、休闲和酒店业（+5.5万）改善较为明显，金融活动（-1.7万）和其他服务业（-1.4万）则小幅走弱。此外，政府部门就业延续偏弱，3月新增就业降至-0.8万人。

失业率回落，但就业下行风险并未缓和

家庭调查数据显示，3月美国季调失业率回落至4.3%，低于预期的4.4%，但结合其他指标来看，劳动力市场下行压力并未明显缓解。一方面，从不同口径失业率来看，U2-U4失业率虽有所回落，但U6失业率小幅上升，指向失业压力仍有泛化风险。

另一方面，失业率回落的同时，劳动参与率和就业率均下降，表明劳动人口和就业人数均有所减少，失业率下降或部分源于退出劳动力市场而非找到工作。总体来看，尽管3月失业率有所回落，但美国劳动力市场走弱风险仍不容忽视。

时薪增速回落，核心服务通胀压力可控

3月非农私人部门时薪环比增速回落，录得0.2%，低于预期的0.3%，同比增速录得3.5%，同样低于预期和前值。

分行业来看，薪资增速放缓主要源于服务提供部门的薪资增长减速：

1）商品生产行业薪资环比增速持平前值，仍为0.5%，主要分项上，采矿业、建筑业薪资环比增速均上升；

2）服务提供业薪资环比增速回落至0.2%，各分项环比增速跌多涨少，仅金融活动、零售业、批发业薪资加速上涨。整体来看，服务业薪资增速放缓，核心服务通胀压力尚且可控。

就业尚不足以倒逼降息，美联储上半年或维持观望

3月就业数据整体好于市场预期：非农就业人数超预期增长，失业率回落，时薪增长也有所放缓。但我们认为，这并不指向就业改善，美国就业市场偏弱仍是现状，一方面非农就业人数的增长过度集中于单一行业，而非广泛修复；另一方面失业率下降伴随着劳动参与率和就业率同步回落，反映部分劳动力退出了就业市场。

数据发布后，市场主要交易就业下行风险并未上升背景下，降息预期的回落，10年期美债收益率、美元指数上行，美股表现分化。

往前看：

1）短期，就业表现让美联储尚有等待空间，叠加当前美伊冲突尚未缓和，通胀前景仍存不确定性，美联储大概率选择维持当前利率水平不变直至前景明朗；

2）中期，随着新美联储主席就任，届时若美伊局势基本明朗，通胀前景也将相对清晰，考虑到弱就业有继续降息的必要，美联储或再择机启动降息，预计年内累计降息50BP以内，但上半年或无降息。

美国通胀存在超预期的可能性：2026年2月，美国通胀仍然延续温和。但8月初美国“对等关税”生效，关税水平有所上升，叠加2026年2月末，美伊局势升温，原油价格大幅上涨，美国二次通胀风险未消，而通胀反弹将成为美联储降息的阻碍。

研究报告信息

对外发布时间：2025-4-5

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn

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