IPO雷达｜万源通递表港交所，年内利润率、毛利率两连降，海外扩张存诸多不确定性

深圳商报·读创客户端记者 李薇

继2024年11月在北京证券交易所成功上市后，昆山万源通电子科技股份有限公司（以下简称“万源通”）近日向港交所提交上市申请，计划发行H股并在香港主板挂牌。然而，在其最新披露的上市申请文件中，公司详细列出了多项可能影响业务与财务表现的风险因素，涉及行业竞争、成本压力、海外扩张不确定性等多重挑战。

年营收11.8亿元，增收不增利

招股书介绍，万源通是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的企业。

万源通的产品系列涵盖单层、双层及多层印刷电路板，包括厚铜板、金属基板、高密度互连板（HDI）、高频╱高速板、超薄硬板、半孔板及其他先进PCB解决方案。

近年来，万源通加大对更高附加值及特殊工艺PCB产品的投入，包括HDI板、高频╱高速板及超薄硬板，以优化产品结构。

招股书显示，万源通2023年、2024年、2025年营收分别为9.84亿、10.43亿、11.8亿元；毛利分别为2.34亿、2.26亿、2.32亿元；毛利率分别为23.8%、21.7%、19.7%。

万源通2023年、2024年、2025年年内利润分别为1.18亿、1.23亿、1.25亿元；年内利润率分别为12%、11.8%、10.6%。

万源通虽然营收在持续增长，但利润基本没增长，年内利润率处于持续下滑状态，其中，2025年年内利润率下降1.2个百分点。

原材料价格波动，成本控制压力加大

万源通生产PCB所需的主要原材料包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片等，原材料成本占销售成本的比重超过50%。招股书指出，原材料价格受全球铜价、行业周期、宏观经济等多重因素影响，波动频繁且难以预测。

“如果原材料价格大幅上涨，而公司无法及时将成本转嫁给客户，或通过工艺优化、产品升级等方式消化，将对盈利能力造成不利影响。”公司如是警告。

海外扩张存不确定性，泰国工厂建设面临多重风险

为应对全球供应链重构趋势，万源通正在泰国建设新的生产基地，一期项目预计于2026年下半年投产，二期计划于2027年下半年启动。然而，公司在招股书中坦承，海外扩张面临诸多不确定因素，包括：当地法律、政策、文化差异；劳动力市场竞争激烈，技术人才短缺；供应链成熟度不及中国；建设进度可能受自然灾害、社会事件等不可抗力影响。

“若建设或量产进度未达预期，或因成本增加、交付延误而无法履行客户订单，将损害客户关系与企业声誉。”公司表示。

贸易摩擦与地缘政治风险上升

万源通的产品广泛应用于汽车电子、消费电子、工业控制等领域，部分客户为跨国企业，业务涉及多个国家和地区。招股书特别提及中美贸易摩擦及全球关税政策变动带来的潜在影响。

近年来，美国对中国科技企业实施多项出口管制与关税措施。公司指出：“若部分客户或供应商被列入实体清单，可能导致我们无法获取关键技术、设备或零部件，进而影响正常经营。”

此外，公司也面临汇率波动风险。2025年，公司录得外汇净亏损约人民币250万元，而前两年均为净收益。

客户集中度较高，五大客户贡献近四成收入

招股书显示，2025年，万源通前五大客户合计贡献收入约人民币4.65亿元，占总收入的39.4%。其中，客户A和客户B分别占比12.3%和11.9%，均为台湾上市公司，分别主营电源管理和锂电池模组。

公司表示：“若主要客户减少订单或更换供应商，可能对公司收入及经营业绩造成重大不利影响。”尽管公司强调客户基础多元化，但集中度仍处于较高水平。

技术迭代快，研发投入面临转化风险

PCB行业技术更新迅速，尤其在AI服务器、光通信、智能驾驶等高端应用领域，对高多层板、HDI板、高频高速板的需求日益增长。万源通近年来加大了相关领域的研发投入，2023年至2025年研发开支分别为4260万元、3980万元和4270万元。

但公司也承认：“研发成果能否顺利产业化、是否获得客户认证，存在不确定性。若无法跟上技术发展步伐，可能丧失竞争优势。”