万科估值被下调

晨星在2026年4月2日将万科A股的公允价值估值从每股4.50元人民币下调至4.00元人民币，同时将万科H股的公允价值预估从5.0港元下调至4.4港元。这一调整反映了国际评级机构对万科基本面持续恶化的担忧，主要基于公司2025年业绩巨亏、债务压力突出以及持续经营面临重大不确定性等多重因素。

一、估值下调的核心原因

1. 历史性巨额亏损

万科2025年财报显示，公司实现营业收入2334.33亿元，同比下降31.98%；归属于上市公司股东的净亏损高达885.56亿元，亏损额同比扩大79%。这是万科上市以来最为惨淡的成绩单，刷新了A股房地产企业的亏损纪录。

亏损结构分析：

• 资产减值与信用减值损失：合计562.75亿元（不含转回及转销影响），导致归母净利润减少521.52亿元

• 存货跌价准备：新增208.26亿元，同比增加195%，主要源于销售难度提升和开发业务风险敞口扩大

• 信用减值准备：计提339.68亿元，同比增加28.68%，其中对其他应收款的计提减值为336.53亿元

• 非主业财务投资亏损：部分经营性业务扣除折旧摊销费用后发生亏损

2. 经营基本面持续恶化

销售业绩大幅下滑：

• 2025年实现销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%

• 销售金额仅为2020年巅峰期（7041.5亿元）的19%

毛利率持续走低：

• 房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.6%，较2024年下降0.9个百分点

• 开发业务的结算毛利率仅为8.1%，同比下降1.4个百分点

3. 债务压力与流动性危机

债务规模庞大：

• 截至2025年末，公司有息负债合计3584.8亿元

• 一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比高达44.8%

短期偿债压力集中：

• 2026年面临到期公开债合计146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元，兑付压力尤为突出

• 2026年4月3日，万科又推进一笔20亿元中期票据（"23万科MTN001"）的展期工作

流动性紧张：

• 2025年底货币资金为672.4亿元，同比下降23.73%

• 经营性现金流出现近17年来首亏，为-9.88亿元，同比下降126%

二、晨星的评估逻辑与预期

1. 持续亏损预期

晨星在报告中预计万科将持续亏损至2028年。这一判断基于：

• 房地产销售仍面临巨大压力

• 房地产开发利润率大幅下降

• 资产减值增加和金融投资亏损持续

2. 估值合理性评估

尽管下调了公允价值估值，但晨星认为A股和H股的估值仍然合理。这反映了机构对万科当前股价已充分反映负面因素的判断。

三、万科的应对措施与挑战

1. 债务化解努力

已完成的债务处置：

• 2025年积极开展自救，已完成332.1亿元的公开债务偿付

• 自2025年11月起，陆续就"22万科MTN004"、"22万科MTN005"两笔中期票据以及"H1万科02"公司债券完成展期

股东支持：

• 大股东深圳地铁累计提供股东借款335.2亿元

• 最新一笔23.6亿元借款利率仅2.34%，专项用于债券兑付网页

2. 经营策略调整

2026年聚焦两大方向：

• 化险：继续推进业务与城市聚焦、降本增效、盘活存量资产

• 发展：业务创新，为消费者提供全周期、全链条不动产运营服务

资产盘活成效：

• 2025年共盘活货值338.5亿元，其中多数是政企协作项目

• 完成31个大宗项目交易，交易金额113亿元

3. 第二曲线业务表现

经营服务业务成为"压舱石"：

• 2025年经营服务业务全口径收入580亿元

• 物业服务收入355.2亿元，同比增长7.22%，但毛利率下降至12.35%

• 万物云（02602.HK）2025年营收约350亿元，归母净利润约22亿元

四、审计意见与持续经营风险

1. 审计机构警示

万科的财报审计机构德勤华永给出了"带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见"。关键审计事项聚焦于：

• 其他应收款的预期信用损失涉及重大的管理层判断

• 这些其他应收款存在不确定性

2. 公司自认风险

万科在公告中承认，公司累计未弥补亏损金额超过实收股本总额的三分之一。若经营未能改善，累计未弥补金额持续存在，将影响公司未来的现金分红。从2023年起，万科已经连续三年未分红。

五、市场影响与股价表现

1. 股价大幅下跌

• 截至2026年3月31日收盘，万科A股价跌至3.96元/股

• 总市值仅余476亿元，较巅峰时期超4500亿元的市值跌去9成

• 4月1日，万科A报收4.04元/股，总市值482亿元

2. 债券市场压力

• 2026年1月30日起，万科六笔存续公司债停牌，至今仍未能恢复

• 投资分析软件DM查债通显示，2026年万科仍有本息总额为104.89亿元境内债待偿还

六、行业背景与深层原因

1. 历史投资失误

万科管理层在分析师会议上承认，巨额亏损是"历史投资失误、经营管理问题与行业深度调整等多重因素叠加导致的"。具体包括：

• 非理性拿地：2018年至2021年保持高额拿地，平均地价由5427元/平方米升至6942元/平方米

• 行业周期性调整：高地价项目入市时恰逢楼市下行周期，只能采取降价走量策略

• 投资布局分散、多赛道拓展过度：未能及时摆脱高负债、高周转、高杠杆的扩张惯性

2. 体外投融资体系风险

万科庞大的体外投融资体系成为减值重灾区：

• 其他应收款中钱款余额前五名的公司中，四家计提了大额坏账

• 这些公司经股权穿透后，均与万科庞大的体外投融资体系有关

• 丰嘉资管的历史股东为深圳市万科企业股资产管理中心

• 博商顺泰实业拥有博商资产管理有限公司的全部股权，后者被视为万科上市公司体系外的重要金融平台

七、未来展望与关键挑战

1. 短期生存考验

2026年4-7月的偿债高峰是万科面临的最直接挑战。若销售未能回暖（需月均200亿元回款水平），现金流枯竭风险依然存在。

2. 转型路径探索

万科正从"高周转开发商"向"轻资产城市综合运营商"转型，重点发展物业服务、长租公寓、物流地产等经营性业务。万物云REITs的推进、泊寓与深铁合作的"轨道+租赁"模式等创新尝试，可能成为公司未来价值支撑点。

3. 业绩预测

有分析预测，万科2026年开发业务板块营收可能在1700-1900亿元，毛利率修复至8%-12%，板块净亏损收窄至30-100亿元，较2025年减亏超85%。但晨星更为悲观，预计亏损将持续至2028年。

总结而言，晨星下调万科估值是基于公司基本面恶化的客观现实。万科当前面临历史性亏损、巨额债务压力、流动性紧张等多重挑战，虽然获得大股东支持和政策环境改善，但彻底化解风险仍需时间。公司能否在行业深度调整中成功转型，将决定其长期价值走向。