小米，怎么了？

业绩创新高，股价却跌跌不休。

作者 | beyond

编辑 | 小白

2025年以来，小米集团（1810.HK，小米）的股价表现，让不少投资者直呼“看不懂”。

一边是“人车家全生态”战略高歌猛进，另一边股价却从高位一路震荡下行，近12个月累计跌幅超过34%。

小米到底怎么了？是基本面出了问题，还是市场反应过度？

（来源：wind）

2025年初，市场还沉浸在小米2024年业绩高增长的乐观氛围中，股价一度逼近60港元。

2026年3月20日，股价单日暴跌8.6%，成交量放大至近4亿股，南向资金也在3月16日净卖出8.5亿港元，创下6个月新高。这些数据清晰地表明，市场对小米的认知正在从“透支长期生态故事”转向“审视基本面风险”。

与此同时，多家国际投行开始下调小米的目标价。杰富瑞在2026年3月将评级从“买入”下调至“持有”，目标价从43港元大幅调降至30.45港元，理由是智能手机存储成本飙升导致毛利率承压，以及对电动车盈利预期的下调。

摩根大通也在2025年3月将评级从“增持”调整为“中性”，认为当时股价已充分反映了电动车业务的增长预期。

不难看出，这些国际投行正在对小米各业务板块增长前景进行系统性重估。

智能手机：高端化“有面子”，盈利“缺里子”

作为小米的基本盘，智能手机业务在2025年呈现出“冰火两重天”的格局。好消息是高端化战略取得了实质性突破：3000元以上机型占比提升至27.1%，同比提升了3.8个百分点。

（来源：PChome）

但隐忧同样明显。财报数据显示，2025年小米智能手机业务收入1864.4亿元，同比下降2.8%，全球出货量1.652亿台，同比减少2.0%。

盈利能力方面，手机业务毛利率从2024年的12.6%降至10.9%，第四季度毛利率更是大幅下滑至8.3%，成本压力在年末集中显现，而彼时也正是内存涨价之时。

（来源：小米2025业绩公告）

2025年下半年，DRAM和NAND存储芯片价格同比暴涨超过200%，而小米约60%的智能手机出货价低于150美元，对成本波动极为敏感。杰富瑞预测，2026年存储成本的上升将严重挤压利润空间。

与此同时，激烈的市场竞争限制了公司的定价能力，使其难以将成本上涨转嫁给消费者，陷入“成本上升、价格难提”的两难境地。

作为贡献集团超40%营收的核心业务，智能手机盈利能力的恶化，直接触发了投行对集团盈利预测的集中下调，也动摇了市场对公司整体盈利能力的信心。

IoT与互联网服务：利润“压舱石”，但变现仍处“半山腰”

小米IoT业务在2025年表现抢眼，全年营收1232亿元，同比增长18.3%，毛利率更是创下23.1%的历史新高。

（来源：小米2025业绩公告）

大家电表现尤为突出，空调年出货量超过850万台。AIoT平台连接设备数突破10.79亿台，拥有5件及以上小米设备的用户达2270万，同比增长23.6%，显示出生态协同效应正在发挥作用。

互联网服务业务虽然占营收的比例不足10%，但其毛利率高达76.5%，是集团利润的“稳定器”。2025年第四季度，其毛利甚至超过了集团当季利润总额，这意味着仅互联网服务一项，就覆盖了所有硬件业务的成本并贡献了额外利润。

然而，用户价值的挖掘仍面临挑战。小米中国区每用户平均收入从2023年的35.7元降至2025年第三季度的32.3元，反映出国内互联网市场竞争白热化、用户付费意愿趋于饱和。

海外ARPU虽从4.0元增长至6.0元，但全球整体12.7元的水平，与苹果生态等成熟体系相比仍有巨大差距。这意味着小米将庞大用户流量转化为更高商业价值的能力，还有待提升。

智能汽车：第二增长曲线崛起，但市场预期分化

智能汽车无疑是小米最亮眼的名片，一句话总结：小米做成了苹果想做却没做成的事儿。

2025年，小米汽车业务无疑是最大的亮点。全年交付41.1万辆，同比增长超200%，不仅大幅超越35万辆的年度目标，增速更领跑国内造车新势力。

（来源：小米2025业绩公告）

财务表现同样亮眼。汽车业务实现收入1061亿元，占集团总营收的23%，同比增长224%，一跃成为仅次于智能手机的第二大收入支柱。

更重要的是，该业务首次实现年度盈利，录得9亿元利润，全年毛利率达24.3%，远超特斯拉2025年14.5%的毛利率，也显著优于国内多数仍处于亏损状态的造车新势力。

（来源：小米2025业绩公告）

但市场为何不买账？问题多半还是与市场竞争白热化有关，2026年3月新款SU7发布后，21.99万元的起售价进一步加剧了市场对其利润空间可能被压缩的疑虑，导致股价单日下跌7%。

汽车业务从纯粹的“增长故事”，变成了需要持续用盈利数据验证的“价值标的”。其估值拉动效应减弱，甚至因预期博弈而加剧了股价波动。

战略协同：能抗周期，但难抵冲击

小米的“手机×AIoT”战略在2025年展现出一定的抗周期能力。当智能手机业务因成本上涨导致毛利率承压时，IoT业务毛利率逆势保持在高位，互联网服务以极高利润率为业绩兜底，汽车业务贡献增量收入。

2025年，小米集团实现总收入4573亿元，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增长43.8%。这一成绩是在智能手机行业面临逆风的背景下取得的，证明了多元化布局的对冲价值。

（来源：小米2025业绩公告）

但问题在于，这种对冲效应并未完全抵消市场对核心业务的担忧。

智能手机基本盘的盈利能力下滑，直接动摇了市场对公司整体盈利模型的信心。加之宏观环境不利——全球高利率压制科技股估值以及华为、苹果在手机市场的双重挤压，小米的估值中枢受到系统性压制。

小米股价能否止跌回升，取决于以下三个关键验证点。

第一，智能手机毛利率能否企稳。若2026年存储芯片价格因产能释放或需求减弱而出现超预期下跌，或公司通过高端化战略成功止住毛利率下滑趋势，将显著缓解市场对其盈利能力的担忧。这是估值修复的基石。

第二，汽车业务盈利能否持续。若2026年能在交付量稳步增长的同时，将季度毛利率稳定在20%以上，有助于极大缓解市场对其盈利可持续性的质疑。

第三，互联网服务能否突破变现瓶颈。若公司能通过“人车家全生态”的数据打通与场景联动，显著提升广告变现效率，使互联网服务收入占比进一步提升，将向市场证明其庞大用户资产具备深厚的变现潜力。

特别是AI大模型驱动的付费服务若能形成规模收入，将标志着小米从硬件公司向“硬件+软件+服务”生态公司的价值跃迁。

2025年的小米，正处于战略验证期与估值重塑期的交汇点。股价的下跌，是市场对其过去过度乐观的“生态叙事”进行的一次纠偏。

公司虽有IoT和汽车业务的“两翼”支撑，但智能手机这颗“心脏”若不能恢复健康，整体估值仍难言反转。

未来的小米，需要继续用稳健的业务发展和盈利证明自己不仅能“造势”，更能“造钱”。这条从“规模扩张”到“质量盈利”的转型之路，将是决定小米能否真正赢得资本市场长期信任的核心考验。

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