对赌一结束，利润就失踪：莎普爱思三次高溢价收购，难掩主业空心化

来源：华夏时报

本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 于娜 北京报道

曾经依靠滴眼液家喻户晓的莎普爱思，早已走上一条靠“收购医院”维持故事的资本路径。2026年3月中旬，公司再度抛出重磅公告：拟以5.28亿元现金收购控股股东及一致行动人控制的上海勤礼实业有限公司100%股权，间接持有其核心资产“上海天伦医院”，溢价超过24倍。

这已是莎普爱思第三次高溢价收购实控人旗下医院资产。前两次收购的泰州妇女儿童医院、青岛视康眼科医院，均在业绩对赌期结束后迅速“变脸”，商誉接连爆雷，直接导致公司2024、2025年连续两年亏损扩大。

旧商誉包袱未卸、业绩持续承压、账面资金严重不足，莎普爱思却依然选择高估值、高对赌、高压力的关联收购。上交所火速问询，市场疑虑重重：这究竟是“药+医”转型的关键一步，还是一场围绕实控人资产的连环资本运作？

商誉“埋雷”：对赌一结束，业绩就滑坡

莎普爱思的转型焦虑，始于核心滴眼液业务增长见顶。2020年，实控人林氏兄弟入主后，公司迅速转向“医药+医疗”双轮驱动，但两次高溢价关联收购，均留下一地鸡毛。

2020年，公司以5.02亿元收购泰州妇女儿童医院，溢价近三倍，形成商誉3.36亿元。交易设置三年业绩对赌：2020—2022年扣非净利润累计不低于1.1亿元。对赌期内，标的完成累计1.03亿元，完成率93.84%，看似“合格”。然而，对赌期刚结束，业绩便断崖式下滑：2023年净利润降至2696.46万元，2024年进一步缩水至819.4万元，较承诺期峰值下滑约80%。随之而来的是莎普爱思累计计提5265.66万元商誉减值，直接导致公司2024年归母净利润亏损1.23亿元。

2023年，公司以0.67亿元收购林氏兄弟堂哥关联的青岛视康眼科医院，溢价299.51%，形成商誉0.52亿元。对赌期2022—2024年累计净利润1350万元，实际完成1303.2万元，完成率96.53%，再次“勉强达标”。对赌最后一年（2024年），其净利润直接跳水至358.42万元，触发345.72万元商誉减值。

两次并购走出了高度相似的曲线：对赌期内业绩稳定达标→ 对赌结束增速骤降 → 商誉减值 → 吞噬上市公司利润。截至2024年末，公司账面仍压着超3.32亿元商誉；2024年亏损超1.2亿元，2025年预告继续亏损2.13亿—3.19亿元，商誉减值是核心拖累。

两场收购，林氏兄弟及其关联方通过高溢价套现5.69亿元，而莎普爱思则背上了3.32亿元商誉包袱，陷入“收购—对赌—减值—亏损”的恶性循环。更讽刺的是，两次对赌未达标，承诺方仅支付了947.53万元和46.8万元补偿，相较于上市公司计提的5600多万元商誉减值，不过是九牛一毛。

“连续两次遭遇相同模式，绝非巧合，而是有其必然性。”知名财税审专家刘志耕对《华夏时报》记者分析，“这暴露了其资本运作的深层问题：1、‌关联交易风险集中‌：两次收购均指向实控人林氏兄弟的关联资产，高溢价（均超270%）本身即暗示估值可能脱离基本面，存在利益输送嫌疑。2、‌风险防控体系失效‌：公司未能从前次收购（泰州医院、青岛视康）的失败中吸取教训，此次对天伦医院的收购仍沿用高增长、高对赌模式，且未见更审慎的尽调或更完善的风控措施。3、‌战略执行的盲目性‌：为快速推进‘药+医’战略，可能牺牲了对交易质量的把控，对关联方的激进承诺缺乏独立判断，导致风险不断累积。”

第三次“放大版”：更高的溢价，更悬的资金

2026年，莎普爱思推出第三笔关联收购：作价5.28亿元收购上海勤礼实业100%股权，核心资产为上海天伦医院。从交易结构看，这几乎是前两次模式的放大版。

公告显示，标的公司净资产仅2097.01万元，评估增值5.07亿元，增值率高达2417.87%。支撑高估值的是2025年净利润2713.96万元，较此前大幅增长。但在民营医院普遍增速放缓、竞争加剧的环境下，一家核定床位仅95张的综合医院，如何实现远超同行的盈利增速？其可持续性并未得到合理解释。

新一轮三年对赌同样激进：2026—2028年净利润分别不低于3240万元、3730万元、4265万元，累计不低于1.12亿元，以2025年为基期的三年复合增长率达16.3%。在医保控费、行业竞争加剧的背景下，这一目标实现的难度不言而喻。

更大的压力来自资金面。本次收购对价5.28亿元，分五期支付，前两期合计约3.7亿元。而截至2025年三季度末，公司账面货币资金仅1.01亿元，交易性金融资产1.22亿元，合计可动用资金约2.23亿元——远低于收购对价。公司表示将通过自有资金加银行贷款解决，但融资成本、偿债压力将进一步恶化本已脆弱的财务状况。

“更关键的是，前两次收购已证明实控人资产质量不佳，却仍以高溢价注入，形成‘套现—商誉减值—再收购’的循环，中小投资者成了接盘链条的最后一环。”知名财经作家、眺远影响力研究院院长高承远对本报记者表示。

公告当晚，上交所即下发问询函，直指四大核心问题：估值合理性与公允性、业绩承诺可实现性、资金来源及支付能力、标的资产权属及经营资质。中证投服中心也同步发函，质疑交易的公允性。交易能否顺利推进，仍存变数。

主业萎缩：核心产品卖不动了

三次高溢价关联收购，表面是“药+医”转型的战略布局，实则暴露了公司增长乏力、主业不振的深层困境。

2025年业绩预告显示，公司预计全年归母净利润亏损2.13亿至3.19亿元，扣非后亏损2.28亿至3.42亿元，已是连续第二年扣非亏损。

（截图来自2025年业绩预亏公告）

曾经凭借“白内障神药”红极一时的莎普爱思，如今主业持续萎缩，核心产品苄达赖氨酸滴眼液销量波动较大，2024年该滴眼液销量同比下滑33.84%，直接影响核心营收规模。2024年财报显示，公司营收4.84亿元，同比下降24.96%；归母净利润亏损1.23亿元，同比骤降585.85%。其中，核心产品滴眼液销售收入仅1.88亿元，同比下降32.24%，毛利率降至69.77%。2025年前三季度营收3.51亿元，同比继续下滑2.44%。主业营收的持续承压，成为公司推进“药+医”转型的直接动因。

市场环境同样严峻。数据显示，滴眼剂在我国白内障用药市场的份额已从2020年的56.67%下降至2024年的31.81%，四年缩水近一半。2024年白内障滴眼液市场规模仅5.37亿元，同比下降1.01%，2020—2024年复合增长率为-5.98%。即便公司滴眼液产品仍占据该细分市场31.39%的份额，也难以抵挡整体市场萎缩的趋势。

与此同时，另一核心产品头孢克肟也遭遇滑铁卢，2024年收入仅7505.76万元，同比暴跌49.77%。两大支柱同时熄火，公司营收结构已然松动。

主业竞争力的提升缺乏研发支撑。2024年研发投入5757.75万元，占营收11.89%；但2025年前三季度研发投入骤降至1486.20万元，占比仅4.24%。尽管公司布局了硫酸阿托品滴眼液等新药项目，但尚未有产品规模化落地，无法弥补传统产品的下滑缺口。

主业萎缩与商誉减值双重夹击下，公司财务状况持续恶化。2019年，公司资产负债率仅6.31%，无长短期借款；而到2025年三季度末，资产负债率已升至24.08%。泰州医院二期建设项目已延期至2026年9月30日，大股东陈德康、上海景兴近期相继抛出减持计划。

种种信号表明，公司在资本运作与业务经营之间，尚未找到平衡点。同一个剧本，已经上演了两次悲剧。第三次大幕拉开，结局会有所不同吗？针对以上问题，《华夏时报》记者试图联系莎普爱思进行采访，但截至发稿未获回复。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏