从历年股东信，看复星如何穿越周期，实现新动能转换

导语：随着非核心主业的退出与历史遗留风险的出清，一个轻装上阵，战略更加聚焦的复星，在未来势必将在全球化、科技创新方面产生更强的复利效应，蝶变为一家真正的全球家庭消费产业集团。

路言/作者 砺石商业评论/出品

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资本市场投下“赞成票”

随着中国改革开放之后数十年的商业起伏，人们越来越意识到成为一家长青企业的艰难。这是因为随着时代的发展，外部宏观环境、消费者需求与技术趋势都在快速发生变化，导致大量企业无法跟上时代发展。而要想成为一家基业长青的企业，就必须随着时代的发展而不断进行业务迭代，以适应新的竞争环境。

近日，港股上市企业复星国际（以下简称复星）发布了2025年财务报告。由于时代变迁带来的产业环境变化，复星在历史发展过程中形成的部分地产项目及非核心业务发展便不如预期，复星在该年度财报中对这些业务的商誉、无形资产进行了非现金减值计提和价值重估，导致234亿元的账面亏损。但值得关注的是，此次计提减值带来的亏损，并没有在资本市场给复星带来负面影响。在业绩预告发布次日，复星股价大涨6.69%；年度财务报告正式发布次日，股价再次上涨2.48%。

在此背后，一方面是源于此次计提减值是非现金计提，对复星整体运营和现金流没有影响，另一方面则是源于此次年报显示出复星的经营基本面扎实，在医药、保险等核心业务领域展现出稳健向上的发展态势。

例如，在医药领域，复星旗下核心上市公司复星医药2025年全年营收416.62亿元，净利润33.71亿元；复宏汉霖2025年全年营收66.67亿元，净利润8.27亿元；复锐医疗科技2025年全年营收3.65亿美元，经调整纯利为3100万美元。

在保险领域，复星旗下核心子公司葡萄牙保险的全年保费收入为65.29亿欧元，同比增长5.8%；净利润为2.01亿欧元，同比增长15.8%，总保费市场份额达到28.1%。两家国内保险企业也在多年耕耘后进入收获期，其中复星联合健康保险业务收入达78.4亿元，同比增长50%，全年实现净利润1.3亿元；复星保德信人寿全年保险业务收入达125.98亿元，同比增长36.17%，实现净利润6.47亿元，同比大幅增长超450%。

从整体来看，复星国际2025年总收入达人民币1734.3亿元，经调整产业运营利润达人民币40亿元，这为复星接下来的业绩恢复提供了极具确定性的预期。复星创始人郭广昌在2026年《致股东信》中表示，未来中期将努力恢复到“百亿利润”的目标，且大股东和管理层将计划增持公司股份，以及推进公司股份回购。另外，在业绩解读会上，复星管理层还承诺将2026财年的业绩分红提升到35%的比例，总额不低于15亿元。以此计算，复星国际在2026财年的利润对应复星国际当前市值，只有7.5倍左右的市盈率，股价成长潜力巨大。

熟悉复星的读者会了解，它于1992年从复旦大学校园附近的一个平房起步，在经历了30多年的发展之后，已经进化为一家拥有多个优质核心业务的全球家庭消费产业集团。那么，复星是如何跟随时代发展而不断进化，成功实现业务动能切换，并在新周期继续展现活力的呢？

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种因得果，复星的业务蝶变

从2014年的年度财务报告开始，复星创始人郭广昌每年都会发布一封《致股东信》，对公司过去一年的业务进行详细总结，并对新一年的业务进行展望。

截至今年，复星累计发布了12封《致股东信》。当笔者详细阅读这些《致股东信》后，发现复星最终进化为一家充满活力的全球家庭消费集团形态并非偶然，而是其对核心理念、核心战略一以贯之坚持所种下的“因”，最终顺其自然结出的“果”。

其中，最让笔者印象深刻的是复星在企业文化理念上的坚持。郭广昌几乎在每一封《致股东信》中都会强调公司“修身、齐家、立业、助天下”的核心价值观，强调坚持“做对的事、做难的事、做需要时间积累的事”的经营原则。

古希腊著名思想家亚里士多德有一句名言：“事业是理念与实践的生动统一”。复星在具体经营过程中，实现了自身战略、业务与上述核心理念的统一。

首先，在这12年里，复星始终坚持围绕家庭消费展开“产业运营+产业投资”。

研究复星的12封《致股东信》，笔者发现其在不同阶段对企业有着不同的定位表述，最早定位为“保险＋投资”双轮驱动的全球性金融企业，后来调整为“产业+投资”双轮驱动，再后来又调整为“深度产业运营+产业投资”，直到最新定位为“全球家庭消费产业集团”。无论哪个阶段，“家庭消费”其实都一直是复星的重点布局方向。

例如，在2014年，当外界还多以“中国的伯克希尔”来形容复星“保险+投资”的业务模式时，他们忽视了复星的一个重要背景，即其在家庭消费的多个产业领域都有着从零发展起来的产业能力，也有着判断谁是产业中最强和最好选手的能力，所以它的投资都是从产业视角出发的。

基于对产业的深刻理解，复星很早就意识到了家庭消费产业的巨大潜力与抗周期性，属于“对的事，能够形成积累的事情”，因此绝大部分的投资都是从用户的真实需求与体验出发，聚焦在“全人类共同喜欢的健康、快乐与富足三大家庭消费需求”。郭广昌在早期的股东信中也曾多次表示，能够推出更多满足用户需求的好产品，服务更多的家庭，才是复星最根本的幸福感来源。

其次，在这12年里，复星始终坚定地推进全球化。

全球化一直是中国企业较为陌生，也是最具挑战的课题，但复星很早就深刻意识到全球化的价值所在，从2007年在香港联交所上市开始便开始坚定推进全球化这件难而正确的事。

在2014-2025年这12年的《致股东信》中，全球化每一年都是最恒定的战略主题。并且随着时间的演进，复星对全球化的理解也在不断进化，从最早的“中国专家加全球能力”，到“中国动力嫁接全球资源”，再到如今的“全球资源嫁接中国能力”。

上述进化不只是概念的变化，而是与外部环境变化与复星全球化能力提升息息相关。在复星全球化早期，当时中国国内经济发展强劲、消费需求旺盛，但缺乏优质的品牌、产品与服务，因此复星侧重在全球进行产业布局，通过投资手段将海外的一些优秀企业资产纳入复星的生态体系，引入中国市场；后来复星逐渐沉淀了大量对全球消费者也颇具吸引力的好品牌、好产品与好服务，于是便开始推动这些业务的“出海”行动，进入全球市场“打擂台”。

例如，复星葡萄牙保险便是一个典型案例。郭广昌在2026年《致股东信》中表示，“葡萄牙保险现在已经不是当初简单的买下来，而是深耕本土市场的同时，并赋能推动其业务拓展到葡萄牙本土外的欧洲、拉美、非洲等区域，这些国际业务占合并总业务规模已经超过30%”。

在医药领域，复星医药也构建起覆盖中国、美国、欧洲、非洲、印度及东南亚等市场的全球运营网络。BD方面，2025年全年对外许可及合作开发首付款总金额超2.6亿美元，潜在里程碑总金额超40亿美元。其中，与辉瑞达成的GLP-1靶点YP05002全球许可项目首付款1.5亿美元、潜在总金额20.85亿美元。

在消费领域，豫园股份旗下的餐饮品牌松鹤楼在英国伦敦开设了首家海外门店，珠宝品牌老庙在马来西亚吉隆坡开设了海外首店。复星旅文Club Med在全球六大洲超过40个国家和地区开展销售和营销业务，运营67家度假村。上述这些业务变化，都体现了复星从“买全球”向“赚全球”的进化。

再次，在这12年里，复星国际始终坚定地推进科技创新。

复星对新技术趋势一直保持着敏锐嗅觉。例如在2016年，郭广昌便在《致股东信》中前瞻地提到，“人工智能带来的影响之深刻，可能会远远超过其他所有的技术，包括移动互联网”，因此当大模型的时代到来之后，复星便积极将大模型技术充分融入到了复星的真实业务场景。例如，复星医药打造的PharmAID医药智能平台，可以将药品研发与产业情报信息的智能萃取效率提升约50%，并为药品商业价值评估、研发决策等提供系统性支持。复星旅文打造的AI G.O，可以为客户提供覆盖“游前-游中-游后”全旅程智能服务，已成功落地三亚·亚特兰蒂斯和国内多家Club Med度假村。

复星在科技创新上最大的业务载体，当属复星医药了，其从高价值仿制药起步，一步步进化为以创新药为主的科创型大健康平台，近些年正迎来创新药的集中爆发。

其中，最受外界瞩目的明星产品当属复星医药子公司复宏汉霖研发的H药汉斯状®，其作为全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的抗PD-1单抗，差异化临床价值与全球商业化潜力持续释放，有望成为下一款全球年销售额突破百亿人民币的国产创新药。正全面推进全球关键性临床研究的PD-L1 ADC HLX43与新表位HER2单抗HLX22则是最具价值的未来创新资产，二者均有着巨大的市场潜力。

企业战略管理理论中有一个重要观点，即“企业的战略取决于有效战术所形成的优势”。随着复星的发展迭代，大健康、消费、保险与旅游文化等家庭消费产业的竞争优势越来越突出，全球化与科技创新两大核心引擎产生的复利效应越来越强，逐渐成为支撑复星可持续发展的核心动能。在这种情况下，复星聚焦核心产业，淘汰生态中枝枝蔓蔓的非核心业务，专注打造一家“创新驱动的全球家庭消费产业集团”便成为了最为正确的选择。

2020年爆发的三年新冠疫情，再叠加中美贸易战、房地产周期下行等各种外部危机影响，让复星所面临的外部环境发生了巨大改变，这进一步加速了复星的变革进程，促使其明确提出“瘦身健体、聚焦主业”的战略方针。

在新的战略方针下，复星国际坚持“攻守平衡、有进有退”。一方面，陆续退出了南京南钢、建龙股份等非核心资产，持续压缩债务，夯实资金安全垫；另一方面，持续加强业务的精细化管理与运营效率，提升各个业务产品力、品牌力，推动各个家庭消费业务之间的生态协同，以及加强对于家庭消费主业具有战略补强价值的控股型投资。例如，在2020年之后，复星在消费领域完成了对舍得酒业的控股；在大健康领域，旗下复星医药增持复星凯瑞股权至100%。

正是上述战略聚焦行动，让复星在“家庭消费主业、全球化与科技创新”领域实现了越来越强的复利效应。以2025年为例，复星四大核心企业——复星医药、豫园股份、葡萄牙保险与复星旅文的总收入为人民币1282亿元，占集团总收入的比重上升至74%；产业运营利润达40亿元；复星全年海外收入达人民币948.6亿元，占总收入比重同比提升5.4个百分点，达到54.7%。

家庭消费产业领域的优异表现，最终为复星带来了“晴天修屋顶”的底气，促使其在2025年度财务报告中，对部分地产项目与非核心业务板块进行了一次性的非现金计提减值，更加专注于核心产业的深度运营。

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轻装上阵，复星再出发

全球著名管理大师吉姆·柯林斯创作的《基业长青》一书，堪称对中国商业界影响最大的著作之一。在这本书中，吉姆·柯林斯提炼了基业长青企业的一个重要特征，即“保存核心，刺激进步”。

所谓“保存核心”，是指企业一定要坚持自己的经营哲学与核心理念，例如使命、愿景、价值观、人本主义与技术信仰等；“刺激进步”是指在坚持企业核心理念的基础上，具体业务可以随着时代变迁而灵活变化，持续迭代。

复星在发展过程中对“做对的事、做难的事、做需要时间积累的事”的文化理念，对“全球化与科技创新”两大战略引擎的坚持，正是“保存核心”的体现。其在不同时代背景下针对产业与投资的战略比重调整，针对不同阶段全球化路径的迭代进化，以及针对不同板块业务的进退取舍，则是保持业务灵活性来“刺激进步”的体现。

尤其让笔者印象深刻的是，复星在今年业绩解读会上提出，“未来在集团层面原则上不再进行大型并购”，这一方面充分彰显了其“聚焦主业、瘦身健体”的决心，另一方面也证明了其对当前创新及全球化的核心战略能够支撑公司长期增长的强大信心。

相较业务复杂的综合性企业，资本市场对于主业突出，战略聚焦的垂直型企业有着更高的认可。随着非核心主业的退出与历史风险的出清，一个轻装上阵，更加聚焦核心优势与核心主业的复星，未来势必将在全球化、科技创新领域产生更强的复利效应，加速蝶变为一家真正的世界级家庭消费产业集团，届时复星大概率会在资本市场迎来一次大的价值重估。