风起直上九万里--先健科技25年年报拆解以及26年展望

来源：市场资讯

（来源：Talk of Carlyler）

老实说，大概9年前关注到先健科技（同一时间也关注到了微创）。先健最吸引人注意的就是IBS铁基可吸收冠脉支架。我当时的反应是这家公司要在现有的一个巨大的市场里面，做一个创新性的产品来替代现有的产品。这样的产品有什么好处？市场是现成的，不需要额外创造需求，很容易看到市场的空间，只要产品足够创新，能够对现有产品实现迭代即可。

从目前看到的信息看，各方面的情况都在往好的方向走。期待IBS铁基可吸收支架国内技术评审快速完成（正常3月底就要完成了，目前还没看到CMDE发布的评审报告，正常看去年2月份就开始递交材料，走的绿通，评审应该结束了。）以及欧盟CE注册本年能够快速拿到注册批文。我个人判断4月份这个产品应该可以拿到NMDA的批文了吧。

至于25年年报，反复读了几遍，总的体会如下：

一、财务业绩很一般

从营业收入、毛利角度看，增幅很小。净利润大跌33%。

从扣非角度看，扣分净利润3.534亿元，增幅24.9%，增长很好。

哪些成本项目影响了净利润？股权激励2.241亿元，元心科技增资回购负债增加0.185亿元。

等于说是成本增加导致净利润大跌，所以扣非净利润数据很好。后续会不会还有股权激励，对于先健这样的公司来说，一定会有的。科技型公司没有股权激励怎么来留住核心人才。只不过25年给了股权激励，26年不定有，但后续一定会有，时间早晚的问题。至于回购负债导致损益的变动，今年就不会有了，回购义务会取消。负债的提高反而说明元心科技的估值提高了，是个好事。但在财务报表角度看，这是增加了成本。

千万不要觉得扣非数据很好就过于乐观，两组数据要综合来看。

从利润增长角度看，没有收入的增长，没有开源，靠节流维系的增长是不够的，是不能持续的。所以重点要放在收入的增长上，要放在评价企业收入的增长是否具备足够的可持续性。

二、收入结构

结构性心脏病收入下降0.15亿元。外周支架收入增长0.94亿元，增幅13%。其中覆膜支架增长19.9%，增速挺高的。起搏的收入可以忽略不计了。

非内地业务收入3.96亿元，增幅14%，非内地业务收入占比，从2024年的27%提高到2025年的29%。从这点看，出海是企业增长的重要来源。或者说，出海支付能力更强。出海也是企业研发能力的体现。

三、现金储备情况

自去年12月大股东向公司出售了2.3亿股股份之后，投资者都很担心先健科技的现金储备情况。

现金及银行存款8亿元，外加结构性存款4亿元，合计12亿元。不得不说先健科技的现金储备还是很充裕的。

四、股权激励的分布

2025年，合计发出去的股权激励是2.241亿元。其中销售人员0.898亿元，行政人员0.266亿元。这么看，研发人员对应获得的股权激励是1.08亿元。或者换个角度看，行政人员占激励比例为12%。大家关心的是不是激励都给了高管人员，从数据看，管理人员占比不算太高。经向公司核实了解的情况是获得股权激励有63个员工，激励股份数8143.6万股，占比49%。

五、重点关注的资产科目

1、非流动金融资产

公司一共有3.53亿的非流动金融资产。其中投资剑虎1亿元，持股22.22%；混合基金0.49亿元；股权基金2.05亿元。从披露信息看，有几个项目投的效果真的很一般。0.382亿的投资，净值变为0.089亿元，1.44亿元健世的投资，现在公允价值变成了0.454亿元。

我个人看法，不反对公司进行类似剑虎这样的投资。但就公司本身来讲，体量还小，资金、人员都比较有限，应该把钱都用在自身产品的研发上。这一点不能学不了复星医药这样的大厂，搞钱能力很强，投资很专业，在资本市场长袖善舞。在器械这个行业，微创医疗就是这样的例子。本身规模不是很大，但喜欢玩投资、并购，结果由于自身造血以及补血能力的不足，导致微创出现了现在这样一个状况。对公司来讲，这其实不算是个好的事情。

2、其他应收款

其中其他应收款应收员工垫款0.66亿元，核实是股权激励代缴税款。

3、元心科技A、B轮融资回购负债

回购负债一共5.77亿元。按照风投惯例，我猜测这个对赌的条件应该是IBS铁基冠脉支架拿到批文或者元心科技递交上市材料。这两个条件，无论哪一个，今年都应该可以完成。这个负债对应也就没有了。而且回购负债增加了1800万，这是个好事情。说明元心科技的估值提升了。

元心科技2020年A轮融资1.35亿元，先健科技持股比例从66.17%变为57.44%。

2023年B轮融资，持股比例从57.44%变为49.44%。根据注册资本变化，投后估值为23.5亿元，投前估值21.5亿元左右。

六、产品与研发

25年包括资本化支出，研发投入一共3.29亿元，比24年少了1.2亿左右，研发投入占营业收入比例为24%。研发投入占比还是蛮大的。这几年先健的研发一直保持了比较高强度的投入。上市主要产品方面：

1、大支架。在大支架领域相距获批上市了G-BranchTM、AnkuraTM Plus主動脈弓主體支架系統及CSkirtTM主 動脈弓分支支架系統。同时在欧盟CE认证中。胸腹主动脉、主动脉弓部支架领域具有较大的市场空间，公司产品的创新性为公司收入的增长创造了比较好的空间。截至目前，从公开信息看，G-BranchTM已植入7例了。这7例植入案例也充分证明了G-Branch的创造性与颠覆性。

2、IBS铁基冠脉支架方面。公司目前披露的信息比较少。从绿通以及25年8月18日正式受理的信息看，目前技术评审应该进入尾声了。质量管理体系核查去年10月份已经通过了，现在就等技术评审。技术评审完成，5个工作日左右就能拿到批文了。我个人推测4月份怎么也应该能拿到批文了吧。毕竟产品的临床数据还是很不错的。

至于产品前景如何？个人观点概括如下：

一是市场很大，而且是现成的市场，不需要公司去创造新的市场、新的需求。

二是产品的操作与现有的主流支架钴铬合金支架一样，无须额外的医生培训。

三是临床数据对头对主流支架不劣于依维莫司支架，在安全性、治疗效果方面都达到了临床目标。这个临床结果是在基线患者复杂病例入组比例高达71.4%，更高比例的病变长度、更高比例的细血管直径患者条件下实现。具体可以参见之前文章的详细分析。

四、相比主流支架钴铬合金支架，产品还具有充分的可吸收性，实现了介入无植入的目标。

综合这四个方面看，IBS铁基可吸收冠脉支架是最有潜力全面替代主流支架的。

至于有投资者担心的价格问题，我想这是多虑的。看看钴铬合金支架冠脉支架集采前的情况。冠脉支架2020年集采。在集采降价前，2018年植入量132个左右，2019年137万个。均价1.3万元/个，进口产品2万/个。这里举一些数据，回应大家的关切，至于预期销售如何，大家可以自行评估。这一点，我在之前文章也分析过。26年，元心还披露了铁基椎动脉支架临床入组6例、铁基主动脉缩窄覆膜支架入组8例。从这里看到了铁基支架具备成为一个平台的潜力。

写到这，26年怎么展望？

对应的股权激励的成本相比25年会下降不少。

同时，铁基冠脉支架的销售以及G-Branch支架的销售，外加在欧盟认证顺利拿证带来的海外的销售。大家可以毛估估估一下26年的业绩。

20年磨一剑，铁基这把剑终于要出鞘了。

市场等的就是铁基出鞘的风。

风起，直上九万里。